本次分享主要從建材板塊供給和需求兩個角度來分析，供給側主要分享一下對水泥、玻璃等高耗能行業的影響；需求側主要包括像光伏、風電等新能源領域對部分建材產品滲透率的提升效果。

　　我們通過一張投資框架圖對整個建材板塊進行了梳理，上面是供給側的影響，即水泥和玻璃板塊；下面是我們需求側的分析，實現碳達峰和碳中和的兩個路徑比較明確：第一個是節能，主要包括建筑施工過程中的節能還有建筑物本身節能；第二個是減排，主要體現在發電側的替換，比如光伏和風電對傳統煤炭能源的替換。

　　1.1 供給側-水泥

　　首先看供給側，相關數據表明建筑建材板塊對全國的碳排放的貢獻較大，例如2015年建筑的碳排放占比9%左右，建材占比7%左右。建材中的水泥板塊本身是一個高耗能行業，按照2019年最新的數據，水泥行業整體產量23.3億噸，對應的碳排放量是13.2億噸，大概每噸水泥的碳排放量在0.57噸左右，噸排放量較大。水泥行業產生二氧化碳最重點的兩個環節如下：

　　1）水泥原材料主要由石灰石和黏土構成，在高溫的情況下會釋放出大量的二氧化碳。

　　2）生產水泥需1200~1400度左右的高溫，燃料包括煤炭、焦炭等釋放二氧化碳的產品。其他非生產環節，例如工廠里工人的供電和供熱也都需要煤炭。在運輸環節，水泥原材料（例如礦石）需要運到現場，熟料需要運到粉末站，水泥產品需要從生產工廠運輸到施工工地，整個運輸環節也涉及到柴油和汽油的燃燒。生料煅燒和工廠耗能這兩個環節產生的二氧化碳在全流程中占比最高：原材料大概44%，工廠能耗大概48%，二者合計超過了90%。對不同地區、不同原材料的加工方式，單位熟料二氧化碳排放量的差別也較大。以廣東省中材水泥為例，公司2019年單位熟料的碳排放強度為0.85噸二氧化碳。而山西晉城、內蒙古冀東這兩個公司的碳排放量單位強度明顯更低。尤其是內蒙古億利冀東水泥(行情000401,診股)，單位熟料二氧化碳排放量只有0.29噸，原因是公司主要用PVC的電石渣來做加工，不涉及石灰石的煅燒，因此二氧化碳排放量非常少。

　　我們判斷未來水泥行業實現碳達峰和碳中和的兩個路徑，主要體現在兩個方面：

　　第一，降低單位水泥熟料的碳排放量。因為之前水泥屬于粗放型行業，所以能源利用率一直比較低，熟料和水泥的噸煤耗和噸電耗比國外高出不少。從整個生產環節來看，水泥行業降能耗主要方式有：1）優化原煤質量，不同等級的煤燃燒效率差別比較大；2）穩定熟料質量，原材料以及投喂流程對于連續生產、保證生產效率非常重要；3）技改，只有更好的設備才能提供更高的效率；4）開發新型燃料，海螺水泥(行情600585,診股)等公司在研發一些新型燃料去替代炭，例如生物質發電等，但目前都處于試驗的階段。

　　第二，降低熟料整體排放的基數。水泥行業經過多年的供給側改革，水泥熟料的產能置換比例逐漸收窄，現在南方和北方地區都在實行錯峰生產政策，效果非常明顯，因此行業產能一直處在收緊狀態。為了實現碳達峰和碳中和，我們判斷未來行業供給側收緊會面臨加緊嚴控的趨勢。上周水泥板塊漲幅比較明顯，主要原因是水泥行業的碳排放數據相對較多，因此有可能會被優先納入全國碳交易市場。目前全國碳交易市場主要位于七個省市，交易均價大概是每噸23元左右。從每個城市的層級來看，不同水泥企業主要是通過政府免費發放配額的方式，采用基準法去獲得碳排放權?；鶞适切袠I的平均值，如果該水泥企業排放值在基準線之下，則生產的水泥產品越多，盈余部分越多，因此可以到市場上進行交易，獲得收益。如果碳排放量在基準線之上，這些企業有兩條路：1）降低能耗，通過各種技改去達到基準線；2）到碳交易市場去購買碳排放權，或者直接退出市場。

　　因此，我們認為未來碳交易會增加企業的運營成本。案例表明，華新水泥(行情600801,診股)2014年碳排放超標，不得不到市場上花了2900萬買了115.34萬噸碳排放額度；2015年之后，公司對環保更加重視，成立了專門的部門進行管理。因此，2015年以后，華新水泥反而擁有盈余的額度去交易，當年碳交易獲利900多萬。目前南方水泥和海螺水泥每年都是可以從碳交易中獲益。從報表來看，水泥行業獲得碳排放權需要計到資產項。塔牌集團(行情002233,診股)位于廣東，所以整體的碳排放權記錄較多，按照最新的年報，碳排放權計到了其他流動資產項目，并且披露了公司2020年期初到期末碳排放額的具體數據情況，目前單噸碳排放的價格是4.38元左右。

　　碳達峰碳中和對于水泥行業未來的影響，我們判斷主要是兩個方面：1）整個水泥行業目前格局非常不錯，在大周期板塊中算是市場格局相對集中的領域，CR3、CR10集中度有明顯提升，而且CR3的提升速度顯著高過了CR10和CR20。企業無論是進行技改，還是購買碳排放額度，營運成本都在增加，所以大型企業將長期維持市場份額，像海螺等公司每年在環保這一塊至少有20~30億的投入。市場整合速度加快，頭部企業最為受益。因此，碳達峰碳中和對于水泥行業來講，會帶來新一輪的供給側改革。2）碳達峰碳中和對水泥價格利好。水泥價格受供給側的影響非常密切，由于2016年之后，供給側處于持續收緊的狀態，水泥產量并沒有很大的變化，近幾年都是維持在23億噸左右，但價格基本也持續在425元/噸左右，周期性比前兩年有明顯下降。分地區來看，華東、中南等格局比較好的地區，價格是全國最高的，西南地區由于供給持續爆漲，當地供給遠遠大于需求，因此價格持續下跌。

　　從全國整體來看，我們判斷未來地產與基建需求會逐漸下降，供給側也伴隨著需求下降，因此會有一個緊平衡的狀態。碳達峰和碳中和政策，會促進水泥產能的持續收緊，因此水泥價格仍然可以維持在較高水平，企業盈利也會持續性改善。

　　1.2 供給側-玻璃

　　玻璃板塊相對應水泥而言，全年碳排放量小一些。去年來看，玻璃行業整體排放二氧化碳是3400萬噸左右，單位排放二氧化碳的強度大約是364噸/萬重量箱。水泥行業可以進行碳交易，平板玻璃同樣可以進行碳交易，但目前從市場納入范圍來看，還是以水泥行業為主，平板玻璃企業較少。水泥是以基準法去進行計算每家企業的排放情況，而玻璃行業分成歷史強度法和基準法，因此每一個省市的基準方式不一樣。

　　我們認為碳達峰碳中和對玻璃行業的影響主要以燃料為主。通過對比，天然氣本身單位碳強度是最低的，只有煤的70%左右，因此未來對于天然氣為燃料結構的產線有重大利好。現在國內大部分企業的燃動力還是煤氣為主，目前天然氣占比只有17%，而且全國各個地區，燃動力結構因資源稟賦不同而不同：華東和華南主要是混合油和天然氣；華北煤炭資源比較豐富，所以是煤制氣為主，我們判斷未來天然氣產線占比會明顯提升。華北目前主要是以河北的沙河為主要的產業基地，最近兩年沙河因為環保的原因關停了很多條線，從全國區域性格局來看，產業更多會向南方轉移。我們對比不同燃動力的玻璃價格趨勢。天然氣最貴，所以天然氣玻璃的報價也最高，比煤制氣玻璃單噸高出300元左右。從利潤來看，目前石油焦燃動力玻璃利潤水平最高。

　　第二個影響和水泥行業差不多，即玻璃行業的運營成本會提升。不管是處于環保要求還是碳交易，運營成本都在上升，因此大企業在資金、研發方式上會有很多領先優勢。未來大企業合小企業之間會拉開明顯差距，行業也會迎來新一輪整合；因此水泥和玻璃的整合節奏比較類似。

　　2.1 需求側-節能

　　我們重點介紹需求側的情況，主要分成節能和減排兩部分，都可以增加企業訂單量。節能，一是建筑施工過程中降低能耗，二是建筑物本身如何降低能耗。在施工過程中，目前行業內較好的方式是裝配式建筑。從傳統的建造方式來看，建筑業是一個長鏈條的大行業，上游會用到大量的水泥、鋼鐵，在施工現場還會用到人力、物力以及電力資源等。但裝配式建筑相較于傳統施工，一是工地施工時間會大大縮短，也會降低施工人員、水電能源的使用，以及粉塵的產生。因此裝配式建筑在建筑施工環節會降低非常大的能耗。

　　按照最新的數據，單位平米裝配式建筑產生247.5kg的二氧化碳，傳統的施工方式大概要高30千克的二氧化碳，主要的差別在于裝配式構件是在工廠生產，產生的廢鋼、混凝土廢材更少，而且對保溫材料的需求量也會更少。能源消耗方面，裝配式建筑現場吊裝，塔吊的能源消耗主要是電；但傳統建筑方式需要在高層用泵車去澆鑄混凝土，而泵車目前大部分使用柴油。油和電之間的能耗有很大的差別。因此無論從材料還是能耗來看，裝配式建筑都有很大優勢。

　　目前國內對裝配式建筑的推廣非常積極。全國層面，到去年年底新增建筑裝配式比例目標是15%，到2025年底已經提到30%。地方層面，北京、江蘇等經濟發達的地區目標更高，到去年就要完成30%。按照地區目標加總，全國整體將達到21.5%的滲透率，高于全國的硬性指標。目前推進裝配式建筑，在開發商拿地以及建設過程都有很多鼓勵政策。

　　我們重點關注哪些環節受益于裝配式建筑的發展。裝配式涉及的環節比較多，包括從前端的設計到中間的構件制造，涉及機械設備的使用，到最后端內裝環節。我們判斷，目前在建材板塊增量最大的是前端的PC和PS，即混凝土構件和鋼結構構件領域。

　　建筑節能還有很多方法，包括節能門窗、節能玻璃、節能保溫材料等。我們主要給大家分享玻璃領域。玻璃下游深加工會生產出中空玻璃、夾層還有鍍膜玻璃等。

　　中空玻璃：較早的房屋中玻璃是單層的，容易消耗能源；而中空玻璃是兩層玻璃，中間夾了一層，所以保溫性能更好，現在高鐵、地鐵的車窗基本都是由中空玻璃去實現的。

　　鍍膜玻璃Low-E，是大家最關注的市場，目前處于比較成熟的狀態。Low-E玻璃分成單層Low-E和雙層Low-E，在國外是比較成熟的產品，但是國內推廣還比較有限。按照2017年的數據，目前Low-E的占比只有12%左右。我們判斷，Low-E推廣相對比較慢是由于價格比較貴，它比正常的中空玻璃每平米貴30元，即貴25%。但是它可以通過隔層的方式，阻礙紅外線的照射。在南方地區夏季或者冬季午后，屋內溫度上升比較快，但是Low-E可以阻礙這一部分光線。國內目前還在積極投產，尤其去年Low-E投產較多，新增產能8700萬平左右，達到了歷史最高峰。投產企業里以頭部為主，包括信義、南玻和旗濱等，這3家企業新增Low-E產線占行業新增Low-E產能的63%，集中度提升比較明顯。

　　電致變色玻璃：Low-E玻璃是用物理的方式去隔斷紅外線的照射，但電致變色玻璃中間安排了組件和器件的構造，沒有通電時是正常的透明狀態；如果兩端通電，在電子帶遷的過程中會吸收掉很多光子，同時玻璃會變成青烏色，來阻礙紫外線的照射。目前電致變色玻璃是最高端的應用，下游包括飛機的懸窗、智能門窗領域等。目前因為成本較高，每平米售價8000元左右，所以國內很多企業還在研究過程，很少有能夠實現量產的。

　　政策不斷推進節能玻璃的滲透率提升，無論是中空、鍍膜，還是電致變色玻璃，、我們判斷未來玻璃行業的深加工，將會大幅度受益于行業的發展。重點關注：旗濱集團(行情601636,診股)、信義玻璃、南玻A(行情000012,診股)。

　　旗濱集團：國內最大的浮法玻璃企業之一，公司對節能玻璃做了很多布局；本次發行15億可轉債，其中10億都是用到常興、天津、湖南這三個在籌劃的節能項目。

　　信義玻璃：港股公司，公司三大業務為浮法玻璃、汽車玻璃，還有建筑深加工玻璃。目前公司也在積極布局Low-E，在江門、天津、北海、張家港這四大工業園區都有Low-E玻璃的產線。除了Low-E玻璃之外，公司在原材料的使用、運輸成本等方面都占優勢，成本優勢非常明顯。隨著公司原有建筑玻璃和汽車玻璃業務的發展，我們判斷在未來兩年還會有明顯的增長，因此對信義玻璃維持“買入”評級。

　　南玻A：此前關注度較低，公司主要有三大完整產業鏈：節能玻璃、太陽能(行情000591,診股)產業和電子顯示器件。公司Low-E玻璃產量3600萬平米左右，中空玻璃1600萬平，這兩塊玻璃屬于深加工即比較高端的產品，因此南玻在高端玻璃市占率50%以上。

　　2.2 需求側-減排

　　2.2.1 光伏

　　減排主要包括光伏發電、風電的情況。我們判斷在“十四五”期間，國家光伏年均裝機量大概在59~80GW之間。光伏玻璃去年價格出現了翻倍，是因為光伏玻璃是光伏組件中非常重要的產品。單玻組件中，光伏玻璃主要是作為蓋板，雙玻組件主要是作為蓋板和背板，現在也可以作為薄膜組件中的基礎產品。因此光伏玻璃在光伏的產品結構件中的占比非常重要，占整個組件封裝成本的18%左右，而且其性能會影響整個光伏組件的壽命和發電效率。

　　現在更多使用雙玻組件，雙玻組件本身對于產品線沒有特別大的升級要求，同時對于需求側用戶來講，不需要增加過多的制造成本。雙玻組件可以實現10~25%的發電增量，因此能夠大大地降低平均成本。據CPIA預計，目前雙玻組件占比大概只有25%左右；到2025年我們預計雙玻組件占比可以達到60%。據此測算，結合對每年光伏新裝機容量的預測，我們預計到2025年整體新裝機的量級大概是今年的3倍左右，同時由于雙玻組件的滲透率快速提升，因此2025年量級較2020年翻了8倍，雙玻組件對光伏玻璃的需求帶動作用比較明顯。

　　行業預判一：雙寡頭格局延續。從供給側來看，光伏玻璃處于雙寡頭的市場競爭格局，主要是信義光能和福萊特(行情601865,診股)這兩家公司。福萊特在全球進行產能布局，這兩家公司合計市占率在50%左右，競爭優勢非常明顯。我們判斷這兩家公司會持續擴產，因此雙寡頭格局會持續一段時間。

　　行業預判二：傳統建筑玻璃企業成為新參與者。光伏玻璃價格爆漲，因此光伏玻璃企業紛紛進行新的布局。旗濱集團目前計劃新建7條光伏產線，2024年有望成為全國第4大光伏玻璃企業。

　　行業預判三：集中度提升。目前光伏玻璃行業CR5大概70%，到2024年，我們預計隨著旗濱快速擴產，CR5會提高到74%。

　　去年底玻璃板塊調整了一段時間，一個重要因素是去年12月工信部發了一個文件，即水泥和玻璃行業置換的標準。水泥是持續收緊，對光伏和汽車玻璃而言，目前產能略有放松。我們判斷，未來幾年光伏玻璃將迎來一輪比較大的建設高峰期。從供給側來看，我們梳理了一些重點公司，包括信義光能、亞瑪頓(行情002623,診股)、南玻、福萊特等公司的投產計劃。除了新增產線，目前很多傳統浮法玻璃公司，積極轉產到超白玻璃，作為光伏的背板玻璃。南玻、信義和旗濱的一條線都要進行轉產。因此在分析供給側時，除了新增計劃，還要考慮轉產的情況。

　　根據以上供需兩個方面分別做了測算，我們判斷如果不考慮轉產，整個行業供給側略大于需求大概出現在2023年；如果考慮到轉產，大概明年是光伏玻璃供需結構的緊平衡狀態。因此，我們判斷今年光伏玻璃的價格仍然處于較高水平。重點的推薦公司，一是旗濱集團，二是亞瑪頓。

　　旗濱集團：不僅是在節能玻璃有所布局，同時也推出一體兩翼的發展策略，發展其他兩個新興領。關于光伏玻璃，有一些新的產線投產，老的產線也在進行轉產。我們判斷未來5年，浮法玻璃仍然是公司最主要的產品，深加工玻璃中電子、藥用玻璃等都會對業績有明顯的貢獻。到2024年，我們預計公司整體凈利潤大概是60億左右，給予13倍的市盈率，預計2024年市值可以達到800億。目前公司的市值只有300多億，今年市盈率大概12倍，所以我們認為旗濱是一個可以看長期的玻璃龍頭標的。

　　亞瑪頓：公司目前體量較小，是相對純粹的光伏玻璃標的。公司原本主要做光伏原片起家，現在也在做光伏玻璃深加工，包括薄玻璃的深加工產品。短期來看，今年公司深加工有效產能在1.1億平米左右，我們測算今年深加工的利潤大概2.2億；原片今年有效產能大概是8000萬平，對應原片的利潤大概3.2億。因此今年整體利潤預計實現5.4億左右。明年公司還有一些新的產線持續投產，明年整體利潤大概是8億左右，這是短期的邏輯。中期邏輯，我們判斷公司會和特斯拉的光伏玻璃有合作關系，達成合作以后，特斯拉深加工業務的利潤率高于傳統光伏深加工，所以從中期角度來看，亞瑪頓每年的利潤可以實現2.4億左右。長期角度來看，目前亞瑪頓儲備了大量的超大尺寸的薄玻璃，之后會替換掉傳統的亞克力板在電子玻璃上的使用，可以用到導光板、擴散片等領域。據我們測算，整個MINILED市場大概125億，如果亞瑪頓能夠占到20%的市場份額，那么公司可以實現大概25億左右的新收入，我們會持續跟蹤亞瑪頓和京東方以及海信的訂單情況。因此，無論從短期光伏邏輯、中長期其他幾個板塊來看，公司發展空間較大。

　　2.2.2 風電

　　減排的第二個板塊介紹風電領域的投資機會?？达L電在我們國家發展了很多年，產業鏈相對較長，涉及上游原材料到零部件，到中游的整機制造，再到風電場的運營等環節。風電也是國家重要的一種清潔能源。

　　去年9月份，習近平主席在氣候峰會上提到，到2030年非化石能源占比要提高到25%，尤其重點提到了風電和太陽能發電的情況。我們注意到2017年時，國家要求非化石能源占比20%，這次又提高了5個點的占比，因此風電和太陽能發電的裝機量會比之前的節奏更快一些。

　　風電的風機裝到海上和陸上，因此分成海風和陸風兩個領域。從過去10年總裝機量來看，復合增速整體超過了20%，是一個增速很快的行業。去年的數據來看，由于出現了未來陸上風電補貼政策改變的情況，所以去年整體裝機量達到70GW。往年平均每年是20GW左右。按照陸風和海風的比例，目前大部分風電還是以陸風為主，海上風電正處在高速發展的階段。

　　短期來看，去年有一波比較瘋狂的搶裝機潮，通過跟蹤下游的風電企業，我們可以發現風電的訂單非常好，同比有大幅增長。這部分訂單透支了今年和明年乃至1~3年內的訂單量。因此我們預計短期風電行業需求會有下降。但是從中長期來看，由于風電發電量的占比在快速提升，從2011年大概不到2個點，到現在2020Q3的6個點以上。所以我們判斷未來風電發電量的占比是會持續提升，帶動整個產業鏈（無論是結構件還是后續的產業鏈環節）的發展。之前海上風電開發較少，最近我們國家沿海地區的廣東和浙江等省份在積極響應政策，開發海上風電資源。因此海上風電未來存在很大的市場空間。

　　玻纖在風電領域的使用主要體現在兩個方面：風機葉片和主機的桿。

　　第一，風機葉片環節。風機葉片對產品性能要求較高，且目前直徑較大。而玻纖作為增強性材料，在葉片中的使用可以滿足葉片的輕量化，以及低碳排放的需求。目前葉片成本在整個風機設備的占比在20%左右，玻纖和樹脂作為一個復合材料的構成，在葉片中的成本占比是70%。因此玻纖在整個風機設備的成本占比較高。

　　從未來發展趨勢來看，葉輪風機直徑越來越大。2014年大部分葉輪直徑不超過110米，但2019年葉輪直徑超過110米的占比已經達到86%。此外，海上風電的推進有助于大直徑葉輪的推廣，因為海上風電設備維修比較困難，所以盡量把海上風電單個風電的功率做大一些，平攤成本。大功率的機型，以及大葉片的使用，會對玻纖使用帶來較快的發展。且風電所使用的的玻纖產品，屬于相對中高端的品類，價格較貴。

　　我們依據行業的發展，對整個風電并網的容量做了測算，包括每一年風電新增的并網容量。目前每GW的風電所帶來的葉片玻纖的使用量大概7.5噸左右，存量葉片也會有少量的維修替換需求。按照這個思路測算，2021年風電行業對玻纖的需求預計是18萬噸左右，去年應該是55萬噸左右。

　　第二，玻纖在風電主機桿上的使用。由于這是比較偏低端的產品，和建筑建材的玻纖產品性能差不多，因此此處不做詳細的測算。

　　單看葉片領域使用，2025年，我們預計風電領域對玻纖的需求量可以達到42萬噸左右。我們建議重點關注2個公司：中國巨石(行情600176,診股)和中材科技(行情002080,診股)。

　　中國巨石：公司在風電行業深耕多年，擁有E系列產品，目前在行業中研發優勢非常明顯。目前公司E8產品已經投入市場使用，E9正在實驗室階段，已經完成了研發，預計今年會陸續推廣到市場。按照市場上使用產品的情況來看，現在E9產品基本比市場上平均使用的產品高出兩代左右，因此公司研發優勢非常明顯?，F在公司也在研究E10等更高性能的產品，因此我們推測，未來幾年巨石在風電領域的研發優勢仍然會保持遙遙領先的水平。除了風電紗，公司過去幾年相繼收購了中建材持股的中復連眾的股權，中復連眾主要是做風機葉片，因此公司內部大概有兩塊風電業務。由于去年陸上風電搶裝機，因此去年中復連眾的業績非常好，我們預計是翻倍的增速。

　　中材科技：公司和風電更為相關，因為公司兩大塊業務都在做風電相關的產品：1）玻纖子公司——泰山玻纖，生產比較高端的風電紗產品；2）中材葉片，生產風機葉片。公司內部產業鏈打通的情況暢通，去年因為風電的帶動，公司的業績實現了快速增長。今年來看，風電葉片全國的市場格局中，目前前四大的制造廠商包括中材科技（中材葉片）、中復連眾等。目前中材葉片市占率大概27%，在風機葉片領域排名第一。預計中材科技會伴隨著風電行業獲得較快的發展。

　　去年年底，市場比較關注中國巨石和中材科技的合并事項，即中材科技可能要將泰山玻纖的資產劃到中國巨石。目前來看，由于兩方的股權結構比較復雜，因此中建材還在思考一些新的收購思路來推進并購事項。此前公司也發了公告，新的收購時間點已經推遲到2022年的12月，因此我們預計今年收購不會落實，明年可能有一些新的想法。按照目前各公司的發展優勢來看，巨石和中材科技在風電領域的研發優勢和產品優勢都非常明顯。

　　第一，從供給側來看，我們認為水泥和玻璃這種高耗能的行業，會進入到新一輪供給側改革，龍頭最為受益。建議關注區域性和全國性的龍頭行業，包括海螺水泥和旗濱集團等。

　　第二，從需求側來看，碳達峰碳中和對整個行業的增量非常明顯，主要體現在裝配式建筑、建筑節能產品，還有光伏、風電所帶來的零部件產品的滲透率提升。因此對于整個建材產品下游，很多訂單會有持續性的發展。

　　來源：中信建投(行情601066,診股)證券