醬酒行業(yè)規(guī)模快速增長，市場擴(kuò)容潛力較大：1）醬酒行業(yè)近年迎來快速發(fā)展：2017至2020年醬酒收入年復(fù)合增速13.15%，遠(yuǎn)高于白酒行業(yè)整體1.78%的復(fù)合增速，習(xí)酒、郎酒、國臺、金沙等企業(yè)均實(shí)現(xiàn)高速增長。2）醬香酒呈現(xiàn)低產(chǎn)能、高收入、高盈利特點(diǎn)：2020年醬酒產(chǎn)能約60萬千升，僅占行業(yè)總產(chǎn)能的8%，但實(shí)現(xiàn)收入1550億元，占比26%，凈利潤630億元，占比40%。3）醬酒行業(yè)規(guī)模仍將持續(xù)擴(kuò)張：優(yōu)質(zhì)醬酒具備天然稀缺性，行業(yè)呈現(xiàn)以產(chǎn)定銷的特點(diǎn)。

　　我們從產(chǎn)能角度測算行業(yè)空間，2019年以來多數(shù)酒企開展產(chǎn)能擴(kuò)張，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃量合計(jì)達(dá)18萬噸，考慮樂觀、中性、悲觀三種情形，預(yù)期2022年產(chǎn)能規(guī)模將分別達(dá)到73/65/60萬噸，2026年醬酒銷量分別為44/39/36萬噸，假設(shè)行業(yè)均價保持4-6%的增幅，綜合測算2019-2026年醬酒行業(yè)收入復(fù)合增速分別為15%/12%/10%，2026年醬酒收入可達(dá)3705/3087/2665億元，占白酒行業(yè)份額有望超過30%。

　　需求端驅(qū)動醬酒新一輪崛起，品質(zhì)、營銷、定價、渠道鑄就醬酒熱潮：（1）2010年前白酒主流香型經(jīng)歷了從清香型到濃香型的轉(zhuǎn)變，2010年后伴隨茅臺成為行業(yè)龍頭，醬酒迎來首次高光，2012年伴隨行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，醬酒熱度消退，2017年迎來新一輪發(fā)展。（2）我們認(rèn)為2010年的醬香熱主要來自茅臺熱下酒企與資本對于醬酒的追捧，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的背后隱藏了質(zhì)量參差不齊與庫存積壓的弊端。2015年白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)從以政務(wù)消費(fèi)為主轉(zhuǎn)向商務(wù)及大眾消費(fèi)，中產(chǎn)階層規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，消費(fèi)升級趨勢顯著，消費(fèi)者對白酒品質(zhì)與健康性的要求進(jìn)一步提升。（3）在需求端驅(qū)動下，醬香酒以高品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過品牌營銷與高定價策略鞏固品類形象，并且憑借豐厚的渠道利潤保證經(jīng)銷商推力，從而迎來發(fā)展風(fēng)口。

　　參考濃香型白酒格局演變，長期看醬酒或?qū)⑦M(jìn)入品牌競爭時代：（1）醬酒行業(yè)目前處于一超多強(qiáng)的戰(zhàn)國時代，短期品類紅利持續(xù)，各品牌以擴(kuò)大產(chǎn)能及銷售規(guī)模為主，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長。（2）長期發(fā)展路徑可借鑒濃香型白酒，在2003年進(jìn)入黃金十年實(shí)現(xiàn)高速增長后，實(shí)力不足的濃香型酒企被逐漸淘汰，市場份額進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，形成以五糧液(行情000858,診股)、老窖等為代表的品牌格局。對于醬香型白酒，伴隨本輪產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)?025年左右逐漸釋放，供需矛盾得以緩解，優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能接近天花板，規(guī)模擴(kuò)張將有所放緩，行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入品牌競爭時代，產(chǎn)能、品質(zhì)、品牌力、渠道運(yùn)營等綜合能力突出的企業(yè)有望在競爭中勝出。

　　代表性公司：（1）貴州茅臺(行情600519,診股)：產(chǎn)能擴(kuò)張有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)茅臺酒銷量將維持穩(wěn)健增長。2021年非標(biāo)產(chǎn)品提價及投放結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變有望貢獻(xiàn)約6%的凈利潤增量，商超、電商渠道投放加大將繼續(xù)帶動均價提升。系列酒已實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模，后續(xù)將繼續(xù)產(chǎn)品升級，有望成為公司增長重要驅(qū)動。（2）郎酒股份：歷史悠久具備名酒基因，高端及次高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入，青花郎為發(fā)展重心，郎酒莊園為品質(zhì)背書。（3）國臺酒業(yè)：專注醬香型白酒，近年規(guī)模快速擴(kuò)張，國臺國標(biāo)為核心大單品，通過入股模式綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商。（4）貴州習(xí)酒：茅臺集團(tuán)全資子公司，2020年收入規(guī)模突破百億，窖藏系列為核心單品，貴州省外市場占比已達(dá)到70%。