2020年以來由于部分公司新進(jìn)入、快遞件量的非均勻分布，導(dǎo)致電商快遞價格競爭加劇（2020年全年價格下降11%，為近幾年來降幅最大），導(dǎo)致主要公司（即使扣除疫情影響）盈利均出現(xiàn)下降，申通第一次扣非后虧損。但我們關(guān)注到近期行業(yè)主管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管動向，結(jié)合美國快遞市場競爭和出清的經(jīng)驗，我們認(rèn)為在當(dāng)前時點龍頭快遞公司市值偏低估，迎來布局時機(jī)。

　　摘要

　　《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》或成為行業(yè)標(biāo)志性事件。該法規(guī)明確規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)。浙江省是我國快遞大省，今年一季度快遞業(yè)務(wù)量和收入占全國的21%、12%，僅次于廣東，但平均單價僅5.7元，僅為全國平均水平（10.2元）的56%，也遠(yuǎn)低于廣東的9.2元/件，尤其是義烏等地低價形成了明顯的虹吸效應(yīng)。如果該法規(guī)正式實施，我們認(rèn)為有利于規(guī)范非理性競爭行為，龍頭公司將憑借更好的時效和服務(wù)獲得更多客戶，客觀上起到加速行業(yè)格局趨穩(wěn)的作用。雖然該法規(guī)仍需獲得批準(zhǔn)方可生效，執(zhí)行力度也取決于如何準(zhǔn)確認(rèn)定快遞企業(yè)的成本，但我們認(rèn)為對快遞公司的警示性作用可能會體現(xiàn)的更快，建議關(guān)注義烏等地的價格變化。

　　從監(jiān)管動向來看，混亂競爭狀態(tài)或告一段落。去年以來行業(yè)競爭加劇，不僅利潤下降甚至虧損，還出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定等情況，引起監(jiān)管關(guān)注。2020年11月國家郵政局《快遞企業(yè)總部重大經(jīng)營管理事項風(fēng)險評估和報告制度（試行）》要求有全國范圍內(nèi)的資費調(diào)整或內(nèi)部派費調(diào)整、收縮服務(wù)地域、減少服務(wù)項目等行為時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險評估，并向國家郵政局報告；今年4月份浙江省郵政局開展快遞市場秩序整頓專項行動，持續(xù)至12月底，并向百世、極兔發(fā)出警示函，而哪吒速運的快遞牌照申請也尚未獲得國家郵政局批準(zhǔn)。我們認(rèn)為，隨著對快遞市場的無序競爭行為監(jiān)管力度加強(qiáng)，前期相對混亂的競爭狀態(tài)或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)，仍將回到以服務(wù)質(zhì)量和成本效率結(jié)合的高性價比為核心能力的比拼，龍頭公司可布局。

　　他山之石：美國航空快件市場的競爭與出清。需求高速增長階段同樣存在新進(jìn)入者和價格競爭。聯(lián)邦快遞創(chuàng)意性地采用航空運送快遞，適應(yīng)了當(dāng)時美國高端產(chǎn)業(yè)興起帶來的時效件需求，獲得了的商業(yè)成功，但也很快引來了競爭對手如傳統(tǒng)快遞巨頭UPS和USPS、航空貨運公司Emery和Airborne等。競爭激烈階段頭部公司利潤率受到擠壓，落后公司均出現(xiàn)虧損，并且通過兼并收購或轉(zhuǎn)型等方式逐步退出，隨后行業(yè)見底。對于頭部公司而言，發(fā)展初期各有優(yōu)勢，但在后期業(yè)務(wù)模式互相滲透，在這一過程中依然存在低價策略，能否做好內(nèi)部產(chǎn)品定位和分層以順應(yīng)甚至創(chuàng)造市場需求是關(guān)鍵。格局穩(wěn)定后單票利潤企穩(wěn)回升，現(xiàn)金流充沛，回報率高并且存在壁壘。以UPS為例，過去10年其單票凈利潤逐步回升，扣非凈利潤率圍繞8%的中樞穩(wěn)步小幅提高，并且現(xiàn)金流充沛，成熟階段自由現(xiàn)金流與凈利潤基本相當(dāng)（即資本開支與折舊相抵），ROIC從10%左右水平提升并且穩(wěn)定在20%-25%。對于中通，我們保守假設(shè)2025年其單票凈利潤僅為0.2元，同樣也假設(shè)資本性開支與折舊相抵，基于DCF測算2025年的合理市值約為5,500億元。

　　風(fēng)險

　　業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期，單價繼續(xù)大幅下降，新進(jìn)入者競爭。

　　正文

　　從監(jiān)管動向看快遞行業(yè)競爭：混亂競爭狀態(tài)或告一段落

　　《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》或成為標(biāo)志性事件

　　根據(jù)浙江省人民政府網(wǎng)站[1]，2021年4月22日省政府第70次常務(wù)會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》（下稱草案），后續(xù)將以法規(guī)案形式提請省人大常委會審議。

　　浙江作為快遞大省，《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》在2020年就進(jìn)入立法日程，在2020年8月發(fā)布征求意見稿并公開征求社會各方意見，在這一版本中并未提及“不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)”的相關(guān)表述，此后由浙江省郵政局、浙江省司法廳組織多次調(diào)研和座談會。在此次公布的草案稿中，除了對分支機(jī)構(gòu)、末端投遞、從業(yè)人員、投訴申訴、損失理賠、寄遞安全等方面的規(guī)定之外，還明確規(guī)定“快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)”，并且對電子商務(wù)平臺經(jīng)營者（“不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務(wù)”）以及平臺型快遞經(jīng)營者（“不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進(jìn)入”）的行為做出了規(guī)范。

　　我們認(rèn)為《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》出臺或成為標(biāo)志性事件，征求意見稿與草案中關(guān)于價格競爭的變化，反映了監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度和思路，也契合當(dāng)前國家對于平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管的整體方針。對于浙江省該法案的影響，我們認(rèn)為影響可以從以下幾點來分析：

　　·如果該法規(guī)正式實施，我們認(rèn)為有利于規(guī)范非理性競爭行為，客觀上起到加速行業(yè)格局趨穩(wěn)的作用。在該法規(guī)下，低于成本價的低價競爭被禁止，因此單純依靠低價獲取業(yè)務(wù)增量的行為將失去效果，我們認(rèn)為時效性、服務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定性等因素將成為競爭的重點，這在一方面有利于穩(wěn)定快遞公司的單票利潤，另一方面也使得頭部公司的優(yōu)勢更加明顯，件量將進(jìn)一步集中。

　　·從影響的范圍來講，浙江是我國大省，價格洼地和虹吸效應(yīng)明顯。2021年一季度浙江省快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入分別占全國的21%、12%，僅次于廣東，平均單價僅5.7元，僅為全國平均水平（10.2元）的56%，也遠(yuǎn)低于廣東的9.2元/件。尤其是，部分電商快遞件量集中的城市，價格更低：2021年一季度快遞業(yè)務(wù)量前50大城市中，浙江省占據(jù)8個，分別為金華（義烏）、杭州、溫州、寧波、臺州、嘉興、紹興、湖州，單價分別為2.9元、11.0元、6.6元、9.9元、5.8元、8.4元、5.6元、7.6元。

　　·目前該法規(guī)仍為草案，須獲得浙江省人大常委會審議通過方可生效執(zhí)行。其他省份是否會出臺類似規(guī)定仍有待觀察。但從對快遞公司的警示性作用來講，有可能實際效果會體現(xiàn)的更快。

　　·實際影響效果取決于執(zhí)行方式和力度。例如草案中規(guī)定的不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，如何準(zhǔn)確的界定各家公司的成本，是能否有效執(zhí)法的前提。

　　圖表: 1Q21浙江快遞業(yè)務(wù)量占全國21%，收入占12%

　　資料來源：國家郵政局，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表: 1Q21浙江省平均快遞單價僅為全國水平的56%

　　資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

　　從監(jiān)管動向來看，混亂競爭狀態(tài)或告一段落

　　從去年以來，我們注意到快遞行業(yè)的競爭有所加劇，體現(xiàn)在：

　　·單價降幅擴(kuò)大：2020年全國快遞平均單價下降10.6%（或1.25元/件），為近年來降幅最大的一年，既有上半年成本的因素，也受整體競爭格局的影響。我們按照全年834億件計算，由于價格下降減少全行業(yè)收入超過1,000億元人民幣。

　　·即使扣除疫情的影響，快遞公司總部普遍利潤下降，虧損情況增加：從上市快遞公司來看，百世2020年虧損15.69億元（非通用準(zhǔn)則），申通凈利潤0.37億元（同比下降97%），扣非后為虧損，為上市以來第一次，中通凈利潤為45.9億元，同比下降13.3%，韻達(dá)尚未披露年報，但在業(yè)務(wù)量恢復(fù)正常快速增長的3Q20，公司凈利潤也同比下降49%。

　　·快遞網(wǎng)絡(luò)不穩(wěn)定事件增加，影響服務(wù)質(zhì)量。

　　我們認(rèn)為，這種競爭行為，尤其是部分非理性競爭涉嫌擾亂市場秩序、損害消費者和其他快遞企業(yè)及從業(yè)人員的利益，已經(jīng)引起監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注。

　　·2020年11月5日國家郵政局印發(fā)《快遞企業(yè)總部重大經(jīng)營管理事項風(fēng)險評估和報告制度（試行）》，規(guī)定對全國范圍內(nèi)的資費調(diào)整或內(nèi)部派費調(diào)整、收縮服務(wù)地域、減少服務(wù)項目等行為時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險評估，并向國家郵政局報告。

　　·義烏郵政管理局對百世快遞、極兔速遞下發(fā)警示函。

　　·2021年4月浙江郵政局開展浙江省快遞市場秩序整頓專項行動，4月中旬起至12月底，圍繞擾亂行業(yè)市場經(jīng)營秩序、違反快遞服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)行為、侵害用戶個人信息安全行為、違規(guī)處理無著快件行為等4方面。

　　？潛在新進(jìn)入者“哪吒速運”向國家郵政局申請快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營許可，但尚未獲得批準(zhǔn)。

　　我們認(rèn)為，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動向來看，對于快遞市場的無序競爭行為監(jiān)管力度加強(qiáng)，隨著政策效果逐步到位，前期相對混亂的競爭狀態(tài)或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)，仍將回到以服務(wù)質(zhì)量和低成本之下的高性價比為核心的正常商業(yè)競爭行為。

　　龍頭快遞公司迎來布局時機(jī)

　　雖然從短期來看，單票價格同比下降趨勢仍難以避免，但我們預(yù)計降幅或出現(xiàn)收窄。考慮到龍頭快遞公司當(dāng)前的市值和未來的長期空間，我們認(rèn)為當(dāng)前迎來布局時機(jī)。

　　他山之石：美國航空快遞市場的競爭與出清

　　競爭階段利潤率收到積壓，落后公司虧損出局

　　我們以美國航空快遞市場為例，分析海外快遞市場的競爭與出清對中國的啟示。

　　圖表: 美國快遞行業(yè)出清過程

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: FedEx包裹件均收入：兩次價格戰(zhàn)造成負(fù)面影響

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 國內(nèi)快遞單價（行業(yè)總收入/業(yè)務(wù)量）持續(xù)下降

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　美國市場高速增長階段同樣存在新進(jìn)入者

　　1973年，美國全國僅有2%的貨物使用航空運輸，空運服務(wù)主要運送高價值、高時間敏感度且重量較輕的貨物，如計算機(jī)零部件和醫(yī)療器械等，市場參與者包括航空公司（提供客機(jī)腹艙和全貨機(jī)機(jī)隊）和貨代公司（作為中介聯(lián)系托運人和承運人），且主要采用點對點的運輸方式。Federal Express（后改名為FedEx，以下統(tǒng)稱FedEx）的創(chuàng)始人弗雷德·史密斯開創(chuàng)軸輻式運輸的先河，以孟菲斯機(jī)場作為樞紐，購買32架“獵鷹”飛機(jī)開始運營小包裹快遞業(yè)務(wù)，并選擇在夜晚起降以滿足隔夜送達(dá)需求。

　　新興產(chǎn)業(yè)的興起帶來了航空快件的旺盛需求，也吸引了傳統(tǒng)航空、貨代、快遞郵政公司和其他新進(jìn)入者，紛紛仿效FedEx建立航空樞紐并組建自有機(jī)隊，以較低價格爭取市場份額。截至1981年，F(xiàn)edEx在隔夜小包裹市場的主要競爭者包括：

　　·Emery：成立于1946年，全國最大貨運代理公司，主要從事重貨運輸業(yè)務(wù)，于1979年舉債購買24架波音727貨機(jī)、另租賃40架其他飛機(jī)進(jìn)入隔夜小包裹市場，在俄亥俄州的代頓建造航空樞紐。

　　·Airborne：貨運代理公司。70年代開始包機(jī)進(jìn)行小包裹運輸，1980年購買廢舊空軍基地在俄亥俄州威明頓市建立航空樞紐，并收購Midwest Express建立自有機(jī)隊，正式進(jìn)入隔夜快遞市場，以低價策略鎖定大型公司客戶。

　　·Purolator：區(qū)域性貨代公司。1979年租賃80架飛機(jī)進(jìn)入隔夜快遞市場，主營小包裹快遞業(yè)務(wù)，樞紐機(jī)場位于俄亥俄州哥倫布市，依靠在樞紐機(jī)場方圓400英里內(nèi)的區(qū)域陸運網(wǎng)絡(luò)降低隔夜運輸成本。

　　·USPS：美國郵政局。壟斷信件郵寄業(yè)務(wù)，1979年后失去私人緊急郵件法定壟斷地位，與各私人快遞公司直接競爭。

　　UPS拓展空運業(yè)務(wù)，發(fā)起隔夜件市場價格戰(zhàn)

　　經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，UPS加大資本開支進(jìn)入隔夜航空件市場，價格戰(zhàn)開始。1982年美國經(jīng)濟(jì)逐漸走出滯漲，UPS開始加大資本投入并提供隔夜航空件服務(wù)（UPS Next Day Air），依靠強(qiáng)大的陸運網(wǎng)絡(luò)，UPS得以將價格維持在FedEx的一半。以1982年從紐約發(fā)往芝加哥的10磅隔夜包裹為例，F(xiàn)edEx收費43.30美元，Emery收費39.34美元，而UPS收費僅20.77美元。到1983年，UPS隔日達(dá)、次日達(dá)服務(wù)合計每天發(fā)出14萬個包裹，達(dá)到FedEx總件量的1/3。

　　其他公司跟隨降價。FedEx最開始選擇以將送貨時間提前到早上10:30作為還擊，但它很快意識到這項差異化服務(wù)并未起效。為應(yīng)對UPS的強(qiáng)勢入侵，包括FedEx、Airborne的市場參與者紛紛降價以維持競爭力。

　　圖表: FedEx1983年起降價明顯

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: Airborne持續(xù)降價

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 1986年快遞價格對比

　　注：僅USPS按距離收費，其隔日達(dá)價格為洛杉磯-紐約價格；資料來源：洛杉磯時報，中金公司研究部

　　價格戰(zhàn)加劇競爭，末位公司逐漸淘汰

　　首次價格戰(zhàn)中，由于技術(shù)落后、服務(wù)較差、成本難以控制等原因，市場份額較低的公司在時效、價格上都差于頭部公司，逐漸退出市場。

　　·1984年，Gelco International被FedEx收購，以發(fā)展其在海外的快遞業(yè)務(wù)。

　　·1986年，專營隔夜小包裹業(yè)務(wù)的Purolator被Emery收購。自1984年開始持續(xù)大幅虧損，服務(wù)質(zhì)量差、自動化程度低、無法立足細(xì)分市場等缺陷使Purolator逐漸失去市場份額。

　　·1989年，Emery被Consolidated Freightways收購，其業(yè)務(wù)與CF原本的航空貨運業(yè)務(wù)重組為Emery Worldwide。因重貨市場增長停滯、運力供給過剩，Emery面臨虧損，試圖通過收購Purolator擴(kuò)大小包裹業(yè)務(wù)，卻帶來大筆債務(wù)與業(yè)務(wù)整合負(fù)擔(dān)。

　　·1989年，F(xiàn)edEx收購了全美最大貨運航空公司Flying Tiger，旨在獲得該公司所有的海外航權(quán)來開展國際業(yè)務(wù)。

　　價格競爭下龍頭公司利潤率明顯下降，最激烈階段以小公司全部虧損為標(biāo)志。FedEx發(fā)展中嘗試過多種多樣的新產(chǎn)品，產(chǎn)品的成功與失敗對公司盈利形成較大影響。以Courier-Pak和Overnight Letter為代表的隔夜信件服務(wù)為公司贏來了大量的訂單，推動公司業(yè)績持續(xù)提升；而Zapmail產(chǎn)品（通過FedEx發(fā)送傳真）因為傳真機(jī)的迅速降價和普及而陷入大幅虧損，造成了FedEx1987年的第一次虧損。同樣的，F(xiàn)edEx1992年的虧損也是由于國際業(yè)務(wù)的大幅虧損造成，之后公司結(jié)束了歐洲內(nèi)部快遞業(yè)務(wù)，利潤率出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。扣除掉這兩個因素之后，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)事實上一直保持盈利，但盈利能力受到明顯影響。

　　圖表: FedEx持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)凈利率并未降至負(fù)值

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部； 注:1991-1992年將重組費用加回

　　圖表: 價格戰(zhàn)中凈利率持續(xù)承壓

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: Purolator營業(yè)收入與凈利率（被收購前）

　　資料來源：紐約時報，中金公司研究部

　　圖表: Emery 營業(yè)收入與凈利率（被收購前）

　　資料來源：紐約時報，中金公司研究部

　　龍頭公司之間業(yè)務(wù)相互滲透

　　FedEx通過建立起一個航空次日達(dá)的網(wǎng)絡(luò)來滿足當(dāng)時日漸增長的對高效速遞服務(wù)的需求，其商業(yè)模式的創(chuàng)新獲得了成功，而作為陸運快遞服務(wù)領(lǐng)域的龍頭公司，UPS不得不直面FedEx帶來的沖擊。UPS及時對自身定位做了調(diào)整但沒有盲目追趕，而是通過一系列措施（先合作提供空運次日達(dá)服務(wù)，然后購買飛機(jī)、建立以Louisville為中心的航空樞紐網(wǎng)絡(luò)，并且提高陸運的時效性等等）來彌補(bǔ)自身相對劣勢。

　　最終，陸運龍頭UPS采取低價策略，實現(xiàn)對FedEx航空業(yè)務(wù)量的趕超。FedEx最早提出航空運輸隔夜達(dá)業(yè)務(wù)，近20年來國內(nèi)業(yè)務(wù)量在3億件左右波動（不考慮隔夜業(yè)務(wù)當(dāng)中的信件Envelop業(yè)務(wù)，有所下滑）。UPS憑借相對價格優(yōu)勢，于2003年實現(xiàn)對FedEx國內(nèi)航空隔夜包裹業(yè)務(wù)量的趕超，2018年運送量達(dá)到3.9億件。國際航空件市場也是如此，F(xiàn)edEx專注于時效性更高的優(yōu)先件（Priority），單價較高，業(yè)務(wù)量增速較慢，而UPS提供相對性價比更高的產(chǎn)品。近年來，兩家公司的國際優(yōu)先航空件單價均呈現(xiàn)出下降的趨勢，價差略有收窄至每件23美元，但是UPS仍然具有明顯的價格優(yōu)勢。UPS的業(yè)務(wù)量持續(xù)大幅增長，從1998年的6500萬件上升至2018年的3.7億件，同期FedEx的業(yè)務(wù)量則僅從6500萬件上升至1.3億件。

　　圖表: UPS國內(nèi)航空隔夜包裹更具有價格優(yōu)勢

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 2003年UPS國內(nèi)航空隔包裹業(yè)務(wù)量趕超F(xiàn)edEx

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS國內(nèi)延遲件有價格優(yōu)勢

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS國內(nèi)航空延遲件件業(yè)務(wù)量趕超F(xiàn)edEx

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS在國際航空件市場堅持采取低價策略（FedEx專注于時效性更高的優(yōu)先件Priority）

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS在國際航空件市場的業(yè)務(wù)量顯著提升

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　行業(yè)出清后單票利潤企穩(wěn)回升，現(xiàn)金流充沛，回報率高并且存在壁壘

　　等到行業(yè)出清、格局相對穩(wěn)定后，美國快遞公司的單票凈利潤企穩(wěn)回升。

　　圖表: UPS單票收入

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS單票成本

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: UPS單票凈利潤（調(diào)整后）

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 過去十年UPS凈利潤率圍繞8%的中樞穩(wěn)步提升：調(diào)整后，剔除養(yǎng)老金等會計的影響

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　充足的自由現(xiàn)金流，持續(xù)增長的分紅

　　UPS具有良好的現(xiàn)金流狀況，即使在擴(kuò)張階段，也實現(xiàn)正的自由現(xiàn)金流入。事實上，過去十年UPS的自由現(xiàn)金流與凈利潤基本上持平，即成熟階段資本性開支與折舊基本相抵（雖然短期可能有階段性的資本性支出高點引起的波動）。

　　由于業(yè)績穩(wěn)定性和良好的現(xiàn)金流狀況，UPS的ROA和ROIC的表現(xiàn)好于相對更重資產(chǎn)模式的聯(lián)邦快遞，除了受金融危機(jī)影響外，其他年份回報率一直以來維持在高位且有所提升，沒有受到新進(jìn)入者的侵蝕。

　　圖表: UPS擁有良好的現(xiàn)金流：持續(xù)正的自由現(xiàn)金流，并且處于增長趨勢

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表: ROA

　　資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: ROIC（=凈利潤/長期借款和股東權(quán)益之和）

　　資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部