7月21日，中石化旗下子公司中石化冠德（00934.HK）全資附屬公司經(jīng)貿(mào)冠德公司與國家管網(wǎng)公司訂立股份購買協(xié)議，國家管網(wǎng)公司同意收購經(jīng)貿(mào)冠德所屬的中石化榆濟(jì)管道有限責(zé)任公司100%股權(quán)，對(duì)價(jià)為人民幣32.2億元。

　　國家管網(wǎng)公司組建再提速 “三大油”管網(wǎng)資產(chǎn)剝離進(jìn)入實(shí)施階段

　　本次納入的中石化榆濟(jì)管道有限責(zé)任公司為國家管網(wǎng)公司獲得的首批管網(wǎng)資產(chǎn)，其核心資產(chǎn)為榆林—濟(jì)南天然氣管道，主要為中石化大牛地氣田輸氣，跨越陜西、山西、河南、山東四省，初始設(shè)計(jì)管輸能力30億立方米/年，目前達(dá)到40億方/年，預(yù)計(jì)安陽站完成二次增壓后達(dá)到50億方/年。榆濟(jì)管道公司在國家發(fā)改委成本監(jiān)審政策下盈利呈現(xiàn)下滑，2019年?duì)I業(yè)收入7.38億元，凈利潤1.73億元，分別同比下滑10.9%/26.8%。因此本次收購一方面促進(jìn)國家管網(wǎng)公司組建、更有效地利用榆林—濟(jì)南管道管輸能力，另一方面也有利于中石化冠德公司聚焦主業(yè)。

　　市場化價(jià)格或成此后交易常態(tài) 股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜增加剩余管道收購難度

　　截至2019年底，榆濟(jì)管道公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別約為40.43億元及22.54億元，交易評(píng)估值32.20億元，增值9.66億元，溢價(jià)率42.84%。收購價(jià)格采用1.4倍PB/19倍PE的市場價(jià)成交，且現(xiàn)金支付，我們認(rèn)為之后的管網(wǎng)資產(chǎn)剝離也大概率會(huì)延續(xù)有利于“三大油”的市場價(jià)交易，國家管網(wǎng)公司面臨一定資金壓力。根據(jù)此前報(bào)道，首批納入國家管網(wǎng)公司資產(chǎn)的共21家公司，除榆濟(jì)管道外，還包括中海油天津、中海油粵東、中石化北海三家LNG接收站，中石化中原儲(chǔ)氣庫，中石油旗下8家、中海油旗下2家、中石化旗下剩余6家管道公司。榆濟(jì)管道公司為中石化獨(dú)資控股，達(dá)成交易相對(duì)較容易，而其余多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，交易談判難度更大，例如中石油管道有限責(zé)任公司股東涵蓋能源產(chǎn)業(yè)基金、社保基金、險(xiǎn)資、寶鋼、雅戈?duì)?行情600177,診股)集團(tuán)等。

　　首家納入釋放積極信號(hào) 國家管網(wǎng)公司將主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈迎來重塑

　　根據(jù)公告，榆林管道公司交易于9月30日完成，符合此前“三大油”資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)時(shí)間約定，我們認(rèn)為未來“三大油”將在短時(shí)間內(nèi)公布管網(wǎng)分拆詳情。國家管網(wǎng)公司組建全面加速，有望形成上游多渠道主體、中游統(tǒng)一的國家管網(wǎng)集輸、下游多家城市燃?xì)馄髽I(yè)的“N+1+N”油氣市場體系：①上游：吸引更多社會(huì)主體參與上游開發(fā)，促進(jìn)合理競爭，鼓勵(lì)油氣企業(yè)將資本更加集中于上游開發(fā)，同時(shí)進(jìn)入下游市場。②中游：推動(dòng)油氣管道加速建設(shè)，增加互聯(lián)互通、中游效率將明顯提升；減少中間環(huán)節(jié)、有利于降低管輸費(fèi)用；通過統(tǒng)一的管網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)入體制以及結(jié)算方式，協(xié)調(diào)、規(guī)范各省級(jí)管網(wǎng)公司。③下游城燃：擁有國內(nèi)外氣源優(yōu)勢的企業(yè)可以申請管網(wǎng)輸送，有利于擴(kuò)大消費(fèi)，也可以參股管網(wǎng)公司、進(jìn)入上游勘探市場。同時(shí)三大油進(jìn)入下游后競爭加劇，行業(yè)馬太效應(yīng)預(yù)計(jì)增強(qiáng)，而市場主體增多，對(duì)城燃企業(yè)現(xiàn)貨和長協(xié)采購模式搭配能力、資源獲取和組合能力要求提高，對(duì)需求的預(yù)判要更加精準(zhǔn)。

　　投資建議

　　國家管網(wǎng)公司加速組建，油氣管材供應(yīng)商和具備用戶優(yōu)勢的城燃將持續(xù)獲益：1）金洲管道(行情002443,診股)，公司直接受益油氣管道加速建設(shè)帶來的管材需求提升，鋼塑復(fù)合管、螺旋焊管、直縫埋弧焊管等產(chǎn)品有望延續(xù)增長；2）深圳燃?xì)?行情601139,診股)，腹地需求增量空間廣闊，低價(jià)海氣保障深圳地區(qū)及電廠用氣，中游管網(wǎng)疏通有利于公司異地?cái)U(kuò)張；3）新奧能源，全國性城燃龍頭，氣源優(yōu)勢與終端客戶資源均同業(yè)頂尖，外延并購項(xiàng)目加速，公司自有舟山LNG接收站，同時(shí)浙江省網(wǎng)將納入國家省網(wǎng)，統(tǒng)一干線接入增加低價(jià)氣源輻射范圍，增強(qiáng)異地?cái)U(kuò)張競爭力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　管道資產(chǎn)劃撥進(jìn)度慢于預(yù)期，天然氣市場改革不及預(yù)期，工商業(yè)用氣復(fù)蘇不及預(yù)期，終端氣價(jià)超預(yù)期下調(diào)等。