2019-2020年是啤酒高端化真正意義上的轉折點。

　　啤酒，一直以來給人“屬于市井”的印象。這樣的印象來自于生活本身，而消費場景限制了市場的發(fā)展。

　　自2017年以后，中國啤酒行業(yè)的銷量便基本穩(wěn)定在了4500萬千升的水平，這個數(shù)據(jù)盡管只是美國的40%，但已經是日本的80%、韓國的90%。

　　“這個市場已經飽和了”，幾近于0的行業(yè)增速似乎讓啤酒市場漸漸遠離了我們的視野，但如果你足夠貼近這個市場，其實變化已在潛移默化地發(fā)生。

　　增資重慶嘉釀：一筆劃算的買賣

　　兩日前，重慶啤酒(行情600132,診股)發(fā)布了這樣一則公告，引起了我的注意。這是一則重大資產購買草案，具體方案包括了三個內容：

　　1.重慶嘉釀股權的轉讓：重慶嘉釀以48.58%的股權對價6.43億元；

　　2. 重慶嘉釀增資：重慶啤酒以重啤擬注入業(yè)務（對價為43.65億元）認購，嘉士伯咨詢以A包資產（對價為53.76億元）認購，完成后重慶啤酒持有重慶嘉釀51.42%的股權，嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權；

　　3. 重慶嘉釀購買B包資產：對價為17.94億元，分兩期支付。

　　簡單分析一下這項方案里所含的意思。股權轉讓，指的是嘉士伯香港向重慶啤酒出售和轉讓、重慶啤酒向嘉士伯香港購買無任何權利負擔的重慶嘉釀48.58%的股權，對價6.43億元，完成后重慶啤酒持有重慶嘉釀100%股權。

　　增資，指的是重慶啤酒以重啤擬注入業(yè)務（對價為43.65億元）認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，嘉士伯咨詢以A包資產（對價為53.76億元）認購一定比例的重慶嘉釀新增注冊資本，該增資完成后重慶嘉釀注冊資本增加，重慶啤酒持有重慶嘉釀51.42%的股權；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權；

　　嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀出售和轉讓、重慶嘉釀向嘉士伯啤酒廠購買無任何權利負擔的B包資產，對價為17.94億元，完成后重慶嘉釀股權比例不變，但資產規(guī)模增加。

　　也就是說，整個交易中共需支付的現(xiàn)金為24.38億元，考慮到重慶嘉釀的股權結構，重慶啤酒實際出資15.66億元，嘉士伯咨詢出資8.72億元，整體出資額度低于預期，是一筆性價比極高的買賣。

　　為什么我認為性價比高？這里面的對價其實挺有講究。擬注入資產以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之間，遠低于A股啤酒行業(yè)估值以及近期行業(yè)并購估值。

　　我們試著對各項資產同時采用了收益法和市場法進行評估，最終考慮到我國多層次資本市場體系尚需培育和完善，市場法中價值乘數(shù)受可比公司股價波動影響較大。于是，收益法得出的評估結果能夠更科學、更具體、更客觀地反映委估資產市場價值，因此以收益法評估結果作為最終評估結論。

　　此次資產注入雖然涉及資產包較多，但各項資產估值差距不大，以調整后的2019年靜態(tài)市盈率來看，各項資產估值在10.7-11.9倍之間，以2020年市盈率來看，在9.18-13.22倍之間。

　　此次資產估值水平遠低于啤酒行業(yè)現(xiàn)有估值水平，以及近期食品飲料行業(yè)并購估值水平，具備性價比。

　　嘉士伯的增量機會

　　這筆買賣之所以引發(fā)元氣資本的興趣，原因是背后所代表的增量機會。

　　2019年擬注入資產銷售收入和銷量分別為70.55億元和155.43萬千升，分別較去年同期提升24.0%和12.7%，噸價為4538.9元，同比提升10.1%，擬注入資產屬于量價齊升的優(yōu)質資產。

　　2019年擬注入資產收入和銷量分別比上市公司重慶啤酒高97%和64.7%，體外業(yè)務規(guī)模大于上市公司現(xiàn)有業(yè)務規(guī)模。我們以2019年業(yè)績?yōu)榛A，考慮代加工的影響，簡單計算后，2019年嘉士伯中國整體的銷售收入規(guī)模約為100億元，較重啤增加180%，總銷量規(guī)模約為234萬千升，較重慶啤酒增加148%，噸價提升至4282.44元/千升，產品結構更加優(yōu)化，更加符合產品結構升級的大趨勢。

　　資產注入完成后重慶啤酒旗下的啤酒廠由原來的9家增加到20家，實際產能由120萬千升增加到接近300萬千升，為公司規(guī)模和業(yè)績擴張打下基礎。嘉士伯在國內的核心業(yè)務均注入到了重慶嘉釀身后上，重慶嘉釀將整合嘉士伯在國內的優(yōu)質資產和全部業(yè)務單元，重慶啤酒將反映嘉士伯在國內的經營和發(fā)展情況。

　　單就品牌組合來說，嘉士伯在國內的實力并不弱。既有嘉士伯、樂堡、K1664等國際高端品牌，又有強勢區(qū)域品牌如“烏蘇”、“大理”、“風花雪月”、“西夏”、“天目湖(行情603136,診股)”等，可以實現(xiàn)品牌優(yōu)勢互補，有了資源優(yōu)勢。

　　2018和2019年收入分別為40.29和54.37億元，2019年同比增長34.97%，遠高于行業(yè)整體增速和中高端啤酒規(guī)模增速。

　　高檔啤酒帶來的量價齊升是假命題嗎？

　　2010-2019年，我國高檔啤酒銷量從118增長到449萬千升，CAGR為16.0%，遠高于同期中檔（6.4%）及低檔（-2.6%）啤酒的銷量增速。2019年高檔啤酒銷量增速放緩到3.1%，主要因夜場渠道受政策影響及宏觀經濟波動，按照元氣資本的估計，高檔啤酒的增速應維持在10%左右。

　　這里要注意的是對于“高檔”的劃分，中國高中低檔劃分的價格帶為非即飲7元/升和14元/升，美國劃分的價格帶為2.40美元/升和1.45美元/升，日本劃分的價格帶為610日元/升和410日元/升。

　　來源：元氣資本調研數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　2019年百威英博占據(jù)了中國高檔啤酒市場44.2%的銷量，嘉士伯作為第二名市占率為9.6%。由于啤酒舶來品的屬性，外資的產品組合更具有品牌優(yōu)勢。在2010-2019年持續(xù)經營高檔酒的企業(yè)中，百威英博、嘉士伯、青島啤酒(行情600600,診股)、喜力的高檔酒市占率分別-3.4、+2.8、-7.6、-0.5個百分點。

　　嘉士伯份額提升的趨勢更明顯，且保持穩(wěn)步向上趨勢；百威英博的高檔酒市占率保持了較大的領先優(yōu)勢，但因為主要銷售的場所在夜場，自2019年起受政策的影響比較大。青啤在2018年前更重視整體份額，因此更多精力聚焦在中低檔份額爭奪上，在2018年前高檔市占率下滑明顯；喜力品牌力強，但渠道較薄弱，表現(xiàn)較平穩(wěn)。

　　對比高中低檔全面布局的四家全國性啤酒企業(yè)各自的產品結構。百威英博得益于百威大單品在夜場的強勢，其高檔酒占其27%的銷量；嘉士伯擁有嘉士伯品牌、1664等國際高檔產品，再配合本地的高檔品牌發(fā)展，高檔占比也達到了16%；而華潤和青啤由于高檔化起步較晚，高檔酒銷量占比不到5%。而從中低檔看，由于嘉士伯率先進行產品結構升級，將低檔向中檔提升。因此其腰部產品突出，中檔占比達到35%，低檔占比不到50%，優(yōu)于其他三家啤酒企業(yè)。

　　來源：元氣資本調研數(shù)據(jù)統(tǒng)計

　　嘉士伯必須要「東進」

　　即便數(shù)據(jù)、結構都證明了高端化市場卻有可為，但中國的啤酒市場還有一道繞不過去的門檻：地域壁壘。

　　這其中既包括渠道壁壘、資金壁壘、廣告壁壘等等，如果只是在自己的一畝三分地上折騰，很難會實現(xiàn)單個公司的量價雙升現(xiàn)象。

　　嘉士伯的基本盤在西部。自1978年正式進入中國市場后，通過一系列收購和投資，在云南、新疆、重慶、寧夏等省份進行產能布局。南部和東部市場主要依靠廣東惠州工廠、江蘇天目湖工廠和安徽天島工廠覆蓋。雖說目前銷售網絡覆蓋了全國，但主要貢獻仍然來自于西部市場。

　　受益于正確的高端化戰(zhàn)略，2014年嘉士伯中國在銷量下滑7%的情況下，噸價提升了10%。隨后的2016-2019年，嘉士伯中國的噸價均保持了5%以上的有機增長，且2017開始逐年加速。2019年嘉士伯中國的均價超過4000元/噸，比國產龍頭華潤和青啤分別高出38%和17%，主要就得益于其優(yōu)秀的產品結構。

　　我們可以將產品大致分為5類：超高端主要包括凱旋1664以及精釀啤酒風花雪月和京A，高端主要包括嘉士伯及風花雪月，次高端為樂堡和紅烏蘇，主流+和主流為地方強勢品牌大理、重慶、西夏、綠烏蘇，折扣為天目湖等弱勢地方品牌。

　　嘉士伯中國的資源主要聚焦于超高端、高端、次高端三擋產品。以主流為基準，次高端、高端、超高端的零售價為主流的1.5、2.5、5倍，出廠價位主流的1.5、3、7倍，毛利潤為主流的1.75、5、9倍。結構升級將帶來噸價的持續(xù)提升，同時帶來更大的利潤增厚。

　　根據(jù)Bloomberg，2017嘉士伯中國旗下嘉士伯、樂堡、凱旋1664品牌以5%、22%、1%的銷量占比，分別貢獻了10%、27%、5%的收入，以及13%、28%、8%的毛利潤。地方品牌雖然銷量占比高達72%，但貢獻的毛利潤占比只有51%。表現(xiàn)出來的特質是國際品牌的均價和盈利能力強于地方品牌。

　　2019年國際品牌銷量增速慢于整體，主要系次高端紅烏蘇及超高端風花雪月在省外市場快速放量，國產品牌結構升級趨勢突顯。凱旋1664作為嘉士伯旗下超高端差異化產品，2014年以來保持了爆發(fā)式增長的趨勢，每年的銷量增速均在40%以上。

　　這意味著，除了已有的國際品牌，嘉士伯悄悄在做的是推動本土品牌的高端化。

　　2019與2017相比，嘉士伯中國的地方品牌銷量占比基本持平，但收入占比提升了5個百分點，反映出地方品牌的噸酒價格提升速度快于整體。2019年表現(xiàn)突出的地方品牌紅烏蘇（次高端）在疆外的價格為主流產品的2倍，而精釀啤酒風花雪月的價格為主流產品的4倍。2019年嘉士伯中國還參股了京A啤酒，加速布局超高端精釀啤酒領域。

　　那么如果像我們的推測那樣，要實現(xiàn)東進，真正達到全國化，嘉士伯首先要做的是供應鏈優(yōu)化。從這個角度來看，嘉士伯的供應鏈優(yōu)化其實一直在進行當中。2014年開始嘉士伯中國持續(xù)通過關廠優(yōu)化供應鏈，早于華潤（2016）和青啤（2018），其工廠數(shù)量從44家減少至2017年的25家，此后保持穩(wěn)定。目前嘉士伯中國的單廠平均銷量不到10萬千升，對比其他三家啤酒龍頭仍有提升空間。隨著嘉士伯中國的資產注入重啤后，公司有望繼續(xù)優(yōu)化重疊產能，開啟新一階段的降本增效。

　　優(yōu)化重疊產能、降本增效不是一件簡單的事。據(jù)我們的調研，這樣動作嘉士伯從2014年便開始在內部整合進行著，一直持續(xù)到2017年告一段落。從啤酒品牌、SKU、瓶型上進行精簡，提升生產效率、規(guī)模效應、實現(xiàn)資源聚焦。將薄弱市場及供應鏈重合的工廠關閉，減少了虧損工廠，提升了生產效率。同時還精簡公司部門及經銷商團隊。

　　來源：元氣資本渠道調研

　　如前所述，嘉士伯在西部市場有著統(tǒng)治地位，2019年占有63%的市占率。

　　從嘉士伯重點布局的幾個西部省市看，其在重慶、寧夏的市占率達到80%以上，在新疆的市占率達到75%，在云南的市占率達到50%。經過收縮聚焦、整合優(yōu)化后，嘉士伯中國從2017年開啟了大城市戰(zhàn)略，具備了向東部市場發(fā)展的“輕裝上陣”的狀態(tài)。因此，嘉士伯中國的銷量在經過2014-2016年的連續(xù)下滑后，2017年開始恢復正增長，且2018和2019年受益于大城市東拓的策略，銷量保持了8%的增長趨勢。

　　一開始嘉士伯開拓的步子邁得謹慎，一年時間僅開拓了9個城市，嘗到了甜頭后，2018年新增22個城市，2019又新增5個城市。大城市貢獻的凈收入占嘉士伯中國的比例從2017年的7%提升至2019年的20%。根據(jù)我們調研時了解到，2020年嘉士伯中國計劃再新開拓5個城市。大城市戰(zhàn)略也帶動了公司的產品結構提升，大城市的銷售結構中凱旋1664、嘉士伯、樂堡分別占到了銷量的2%、10%、45%，高于嘉士伯中國整體的銷售結構，從而帶來更高的噸酒毛利潤。

　　東進之中，兩個品牌跑出來的成績最為亮眼。

　　2019年烏蘇品牌的銷量增長45%，大理品牌銷量增長11%，烏蘇啤酒更是依靠口碑迅速傳播，在社交媒體上的熱度快速上升，成為“網紅”品牌，是嘉士伯中國電商渠道銷量第一的品牌；同時烏蘇重點突破差異化渠道，在疆外30個城市中覆蓋了2.6萬個燒烤店，尤其是西北燒烤。疆外主打的紅烏蘇定位次高端，價格是主流產品的2倍。

　　大理旗下的風花雪月啤酒來自云南香格里拉，定位浪漫、輕松的訴求，加入了茉莉花的風味；受益于旅游業(yè)的發(fā)展，風花雪月在全國10個大城市設立了1150個形象店；其定位超高端，價格是主流產品的4倍。

　　兩樣產品之所成功攻略東部市場，主要受差異化與口碑的驅動。烏蘇啤酒從2018年開啟全國化，在北京、上海、廣東、西安等地取得突破；2019年又在安徽市場實現(xiàn)爆發(fā)式增長，銷量近百萬箱。根據(jù)我們調研，烏蘇啤酒年產銷量已達到約40萬噸。

　　東部市場過去的主流啤酒在消費者中已經形成了較為統(tǒng)一的產品認知，而烏蘇啤酒依靠差異化迅速掠取了新鮮感。首先一個差異體現(xiàn)在濃度高、容量大。紅烏蘇的酒精度為4度，麥芽濃度為11度，比國內清爽口味的主流產品度數(shù)更高，因此烏蘇的口感更濃郁。同時紅烏蘇單瓶容量為620ml，比主流500ml的容量更大。

　　其次就是區(qū)別于傳統(tǒng)啤酒，烏蘇自帶話題，口碑營銷快速傳播。

　　和主流的清爽型啤酒相比，烏蘇的酒勁大、醒酒慢，使得“奪命大烏蘇”這個生動有趣的品牌形象迅速傳播，形成“網紅”效應，而烏蘇啤酒也借助抖音等傳播渠道進行了宣傳。

　　而對于商家而言，更實在的是渠道和終端利潤高。根據(jù)調研結果，烏蘇啤酒的經銷商利潤通常能達到10元/箱，終端利潤高達40元/箱；而主流啤酒的經銷商利潤通常為6元/箱，終端利潤為20元/箱。因此烏蘇啤酒的渠道推力更足。同時，國產啤酒貨值較低，運輸半徑較短。借助嘉士伯中國的供應鏈，烏蘇啤酒在華東、華南、安徽、四川、湖南等地均實現(xiàn)了紅烏蘇的生產，解決了運輸半徑的瓶頸。

　　重慶啤酒會是一張王牌

　　現(xiàn)在，重慶啤酒有望成為嘉士伯手中第三張制衡全國市場的王牌。2014年嘉士伯入主后，開始推動公司產品結構提升，核心是推動6元/瓶的重慶國賓替代4元/瓶的山城啤酒，實現(xiàn)主流消費第一階段的升級。

　　2014-2019年，山城品牌的銷量占比從69%下降至12%，其他品牌（低檔酒）銷量占比從12%下降至3%。而承接升級的重慶品牌的銷量占比從9%提升至58%，定位8元的樂堡銷量占比也從8%提升至25%。整體來看，6元的重慶國賓及8元的樂堡實現(xiàn)了對主流4元山城啤酒的升級替換。

　　重慶啤酒的均價提升主要依靠結構升級實現(xiàn)，公司產品按照零售價區(qū)間分為三個檔次：高檔（8元以上），中檔（4-8元）和低檔（4元以下）。從銷量看，2015-2019年高檔酒銷量占比從8.5%提升至10.1%，中檔酒銷量占比從61.7%提升至72.4%，低檔酒銷量占比從29.8%下降至17.6%。

　　從收入看，2015-2019年高檔酒收入占比從14.0%提升至14.8%，中檔酒收入占比從67.8%提升至72.8%，低檔酒收入占比從18.1%下降至12.4%。2015-2019年公司高檔酒、中檔酒、低檔酒銷量的CAGR分部為2.1%、1.9%、-14.2%。

　　此外各檔次內部也在進行結構升級，2015-2019年公司高檔酒均價從5099提升至5482元/千升，中檔酒均價從3405提升至3739元/千升，低檔酒均價從1887提升至2626元/千升。

　　值得注意的是，2019年重慶啤酒推出醇麥國賓新品，終端定位8元/瓶，開啟第二輪6元向8元的消費升級。2019年醇麥國賓銷量達到6萬千升，表現(xiàn)良好，推動當年占比最大的中檔酒均價提升4.6%。

　　不過重啤的表現(xiàn)未來可能不及烏蘇與風花雪月的可能之一，是委托加工和包銷的方式拉低了盈利能力。委托加工，采用11%的成本加成進行內部結算；同時重慶啤酒包銷嘉威公司（重慶啤酒的聯(lián)營企業(yè)）的成品酒，包銷成品酒進價與售價一致。委托加工的利潤率為10%，包銷成品酒不產生利潤，因此兩塊關聯(lián)交易拉低了重啤的表觀利潤率。

　　2014-2019年委托加工業(yè)務的量從2.72萬千升增長至15.83萬千升，收入從1.13億元增長至6.18億元（不含稅），包銷的量和收入則較穩(wěn)定。此外，包銷的嘉威成品酒受益于結構升級，均價從3071提升至3709元/千升。而委托加工隨著嘉士伯的占比下降，樂堡占比上升，均價呈下降趨勢。

　　比較能斷定的是，隨著新注入資產，重啤自產自銷的部分應該會擴大，從而修復盈利能力。

　　從2013年啤酒銷量見頂后，高端化的方向就逐漸成為各家企業(yè)的戰(zhàn)略方向，也成為資本市場投資啤酒行業(yè)的期待。過去幾年時間，啤酒高端化起起伏伏，雖然在一些年份和一些公司中有好的表現(xiàn)，但是并沒有在資本市場得到一致共識。

　　元氣認為，2019-2020年是啤酒高端化真正意義上的轉折點，以此為界，中國啤酒市場將走向加速高端化的進程。

　　這樣的判斷基于啤酒行業(yè)發(fā)展的必然階段：一方面，行業(yè)銷量需求逐步穩(wěn)定，噸價提升成為驅動行業(yè)銷售規(guī)模進一步擴張的核心要素；另一方面，在消費升級背景下，品質消費&；多元需求逐步強化，新一代消費群體對高端酒辨識度提升，中高端產品的消費趨勢漸起。同時，反復博弈后這也是啤酒企業(yè)的必然選擇。

　　2013年行業(yè)銷量階段性到頂后，市場中仍存在用促銷來搶占市場份額的現(xiàn)象，而較低的費投效果讓各家龍頭都意識到必須嘗試其他方式提升盈利。