在國泰君安(行情601211,診股)交運團隊看來，未來三到五年，電商快遞行業的競爭主題不再是一線快遞與二線快遞之間的競爭，而是一線快遞內部“五進三”和“三爭一”的白熱化競爭。

　　但戰國終局究竟是三分天下，還是一家獨大？交運團隊認為，這其中快遞企業的主觀戰略選擇仍然至關重要。

　　對于快遞企業自身而言，代價最低、風險最低、價值最大的發展路徑是什么？相信本篇報告，將對我們重新觀察電商快遞行業的進化路徑帶來極大啟發。

　　* 由于本篇報告內容十分詳實，我們將其拆分為上下兩篇分別推送，敬請期待下篇。

　　01

　　電商快遞具備走向

　　“一家獨大”的可能性

　　中國快遞量占全球一半以上。

　　如此巨大的市場，讓大部分投資者和產業人士認為，中國的電商快遞領域，不會出現高度集中的終局。

　　事實上，我們認為，影響市場集中度的關鍵因素并非市場空間大小，而是競爭壁壘與管理邊界。

　　從經濟學的視角來看，在類工業品的進化路徑下，隨著規模經濟持續發揮作用，中國電商快遞行業終將走向高度集中，甚至“一家獨大”的終局。

　　這里的一家獨大，未必是市場份額的一家獨大，更重要的是股東回報的一家獨大。

　　支撐這一推論的行業內在屬性來自三方面：

　　1、需求端類工業品屬性體現為同質化需求和價格信息的高度透明；

　　2、供給端的規模經濟持續推動強者更強；

　　3、加盟制的獨特組織模式使企業的管理瓶頸極高。

　　分解來看——

　　1、需求：電商快遞本質上是一種2B類工業品

　　電商快遞是電商產業鏈的一個環節，負責B端到C端的物流履約。

　　為了避免消費者的“二次損失厭惡”，提升供應鏈的效率，大部分電商產品采取了包郵的“一口價”模式。

　　這種模式使電商快遞走上了2B的“類工業品”，而非2C的“類消費品”的發展路徑。

　　2B與2C的核心區別在于客戶對產品差異化的認知程度。

　　2C的產品面對的是眾多不同的消費者，消費者的需求和品牌感知因人而異。

　　大部分消費者對產品的認知并不全面，企業可以通過營銷來塑造差異化的定位和品牌形象，從而建立自身的忠實客戶群體。

　　尤其在一些與情感和品味相關的消費品類中，消費者的選擇更加多元化。這為不同企業和品牌的生存提供了更多空間。

　　▼典型2C消費品

　　行業第一名市占率較低

　　數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究

　　2B的產品面對的是專業采購人，專業采購人更清楚地了解產品的特性與標準，更難受到營銷的影響，并且具備更強的議價能力。

　　比如，煤炭市場的買家會將各家公司熱能煤的熱含量、清潔程度和貨運價格放在一起進行比較，選取性價比最高的一家。賣家獲取超額回報的方式只能是在相同價格下提供更優質的商品，或在相同質量商品中提供更優惠的價格。

　　電商快遞的客戶是B端電商賣家，賣家可以通過后臺清晰地對比各家快遞的時效、丟包率等指標，快遞服務的優劣極為透明，落后企業更難生存，競爭更為殘酷。

　　我們收集了一些2C行業與汽車零部件行業的第一名市占率。

　　在B端付費的模式下，電商快遞更像是汽車零部件行業，雖然不同消費者對車燈、空調等存在多元化的偏好，但作為產業鏈的一個環節，這些環節由廠家代替消費者做出成本最低、效率最優、最為普適的選擇，而不是由消費者根據自身的喜好與感知做選擇。

　　▼典型2B工業品行業

　　第一名市占率較高

　　數據來源：SNEresearch，前瞻產業研究院，公司公告，國泰君安證券研究院

　　2、供給：強規模經濟，決定了快遞企業的強者更強

　　2B工業品的屬性導致電商快遞的需求容易向高效企業集中，而規模經濟決定了企業之間的強者更強。

　　在《電商快遞的春秋與戰國》中，我們用歷史數據展示了快遞成本端極強的規模經濟屬性。

　　而面向未來，市場普遍關心規模經濟的天花板何時到來。當規模增加不再帶來成本的下降，龍頭企業是否還能夠強者更強？

　　我們認為電商快遞行業的規模經濟遠未到盡頭，核心原因是兩方面：

　　1.行業在長期仍存在技術與模式創新的可能，尤其在末端環節；

　　2.即使成本端規模經濟走到盡頭，規模經濟仍可以在時效方面體現出來。

　　# 成本的規模經濟

　　在過去幾年中，我們看到不同企業的單件成本出現了差距縮小的趨同現象。

　　如果單看這些成本曲線，似乎快遞行業的規模經濟在逐漸接近瓶頸，企業間的差異在逐步縮小。

　　▼三年維度單件成本變化逐步趨緩

　　數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

　　備注：申通快遞(行情002468,診股)歷史口徑有所不同，這里不做對比

　　但若我們去看長期終局，規模經濟對成本的影響是一次次從量變到質變的過程。

　　在某一階段，我們似乎認為規模經濟達到了瓶頸，而隨著技術和模式變革的不斷創新，單件成本又迎來一次次的快速下降。

　　▼十年以上維度成本曲線

　　由趨緩與下降交替構成

　　數據來源：國泰君安證券研究院

　　在快遞上市后的短短幾年，我們就目睹了兩次重要變化：

　　2016-19年，中轉自動化設施的應用，帶來了中轉成本的快速下降；

　　2019年起，快遞柜與驛站的快速推進，帶來末端派送成本的快速下降。

　　當下，中國快遞增速仍在20%以上；未來，中國快遞具有超千億件的巨大規模。

　　高增長、大空間的土壤，將持續誘發技術與模式的創新。中國快遞的效率雖然已經全球遙遙領先，但我們認為，目前末端效率仍處于變革初期，尚看不到規模經濟出現瓶頸的跡象。

　　# 時效的規模經濟

　　即使未來規模經濟在成本方面遇到瓶頸，規模較大的企業仍可以在快遞時效方面更勝一籌。

　　在相同的干線成本下，規模更大的企業發車頻次更高；在相同的末端成本下，規模更大的企業派送頻次更高；在路由設計方面，規模更大的企業可以拉直更多線路，減少轉運次數，提高中轉時效。

　　在電商快遞行業，成本與時效都與企業規模相關。規模領先，是快遞企業發展的大拇指原則。大部分電商賣家會在相同時效快遞中選擇最便宜的，在相同價格快遞中選擇時效最快的。這將推動行業集中度的持續提升。

　　3、企業邊界：得益于加盟制，快遞行業管理邊界接近無窮大

　　管理半徑是制約許多行業走向高度集中的重要因素。而在中國電商快遞領域，得益于加盟制這一獨特的組織模式，我們尚看不到管理瓶頸的極限。

　　平臺型電商是去中心化的組織模式。用契約把更多的功能交給“賣家”來實現，既縮小了企業的邊界，又把平臺的管理邊界擴大到接近無窮大。于是，平臺型電商獲得更大的市場份額，曾經的自營電商也轉向開放平臺，因為平臺型組織，管理邊界接近無窮大。

　　加盟制快遞也是去中心化的組織模式。用加盟契約把網絡底層功能交給加盟商來完成，縮小了企業的邊界，簡化了管理的職能，把管理邊界擴大到接近無窮大。于是，年輕的中國加盟制快遞龍頭中通的業務規模和管理效率，遠遠超過了100年歷史的UPS。

　　▼中通、UPS單位包裹

　　對應管理費用差異顯著

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

　　▼中通、UPS單位包裹

　　對應員工數量差異顯著

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究院

　　縱觀各個行業，我們暫未找到像中國電商快遞這樣，兼具“需求類工業品、強規模經濟、高管理瓶頸”三大特征的服務業。

　　因此，從經濟學視角下，我們認為，電商快遞具備“一家獨大”的潛力，龍頭企業將不斷積累競爭優勢，掌握主動權。

　　但最終，行業是出現份額上一家獨大的格局，還是出現份額適度集中、而價值一家獨大的格局，則不僅取決于經濟學規律，也取決于龍頭企業的戰略選擇。

　　02

　　企業的選擇1：

　　價值集中還是份額集中？

　　在份額上做到“一家獨大”是經濟學視角的最優，但未必是社會學視角的最優。

　　龍頭企業面臨的考驗，是如何在其中找到平衡。

　　我們認為，對于快遞企業而言，價值集中，比份額集中好。

　　1、一家獨大，容易引致政策介入，直接壓制股東回報。

　　許多軟件或互聯網相關的商業模式，由于邊際成本趨于零，市場競爭的自然演化結果，也相對容易走向一家獨大。

　　但是一家獨大意味著失去競爭，失去競爭將導致無法形成市場價格，所以壟斷定價往往導致消費者與合作方的不信任，繼而導致政府的介入。

　　公路、快遞柜、甚至外賣等高度集中的公用基礎設施，往往會頻繁引發輿論的壓力與政府的干預，給企業的日常服務定價與長期股東回報率帶來不可預測卻又重大的影響。

　　當滴滴收購了唯一堪稱對手的優步中國，當豐巢收購了唯一堪稱對手的速遞易，企業的一舉一動都會受到公眾、媒體和政府的密切關注和多元解讀。

　　社會輿論的多元解讀可以是客觀或者不客觀，嚴謹或者不嚴謹的。

　　在普遍服務基礎設施領域，政府對高度壟斷企業的干預是常見的，政策尺度是難以推導的，對企業定價和股東回報的壓制往往是長期的。

　　▼政府干預下

　　皖通高速(行情600012,診股)每年減免通行費接近利潤額

　　數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

　　▼谷歌退出中國后

　　谷歌和百度股價變化差異顯著

　　數據來源：Wind，公司公告

　　在現代社會，獨家壟斷對于股東而言，如果不是危險的，起碼是不太明智的。

　　2、龍頭企業的利潤份額，自然地高于市場份額。

　　雖然經濟學推導揭示了電商快遞走向高度集中的商業屬性，但龍頭企業也許不應追求市場份額一家獨大的終局。

　　在電商快遞行業，社會學和經濟學的最優均衡點，也許是份額的適度集中和價值的高度集中，即業務量集中度<；；利潤集中度<；；市值集中度。

　　按照電商快遞行業的商業屬性——

　　在行業價格相同時，龍頭企業可以通過更低的成本獲得更高利潤率；

　　在行業成本相同時，龍頭企業可以通過更好的時效獲取更高的價格，從而也能夠獲得更高利潤率。

　　換言之，龍頭企業或許僅僅以30-40%的市場份額，便可賺取行業50-60%的利潤，并占據行業70%-80%的市值。

　　▼電商快遞Top5企業業務量份額較為均勻

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

　　▼電商快遞Top5企業利潤份額更加集中

　　數據來源：公司公告，國泰君安證券研究院

　　03

　　企業的選擇2：

　　一馬當先還是合縱連橫？

　　此外，走向集中的路徑也依賴于企業的主觀選擇。

　　在加盟制快遞走向高度集中的過程，存在兩條實現路徑：

　　1. 市場主導的持續高強度競爭，高效公司在長跑中勝出。

　　2. 快遞企業間通過合并，實現集中度提升。

　　我們認為，加盟制特殊的組織模式，加大了行業并購整合的風險，競爭或許是行業走向集中的最佳途徑。

　　我們在《快遞直營制與加盟制的理論研究初探》中曾經提出：加盟制快遞的底層產權制度基礎，是將整個網絡的產權，分割成一個個獨立、可交易的特許經營權。

　　獨立、可交易的特許經營權制度，解決了管理中的激勵和優勝劣汰問題。

　　加盟商自行投入、自擔風險，能力較強的加盟商通過投資和經營提升了特許經營權的價值，競爭力不足的加盟商低價出售經營權，把經營權轉移給更具投資意愿和經營能力的加盟商。

　　但恰恰是“可交易的特許經營權”組織模式，與產權獨立性的要求，是并購整合中的主要風險來源。

　　Top5企業都已經發展起覆蓋全國的加盟網絡，僅一級加盟商，每家約有3000-5000個。

　　若兩家企業合并，不僅僅是一次交易、一次整合，而是大約5000次交易，5000次整合，整合的過程將極其復雜。

　　這意味著整合難以在短期內完成，大概率需要較長時間。

　　▼ 產權分割

　　導致加盟制企業并購整合困難

　　數據來源：國泰君安證券研究

　　1、如果并購后，企業采取雙品牌運營：

　　兩家快遞企業控股權合并后，前幾年維持雙品牌雙網絡，而只整合干線資源，后期將加盟商逐一合并，在操作層面并非不可行。

　　但這個過程中，將產生特許經營權價值反向波動的風險：

　　原弱勢品牌的特許經營權會因為干線實力的差距縮小而升值，但強勢品牌的特許經營權價值會因為服務品質優勢縮小而貶值。

　　這將影響加盟商的產權價值，從而影響企業與加盟商之間的長期信任。

　　2、如果并購后，將其中一家進行直營化改造，收購加盟商產權，再擇機將資產注入另一個加盟體系：

　　在這個過程中，直營化改造對整個網絡效率的影響是最大的風險。

　　如果直營化改造影響了全網效率與業務量，收購產權與注入產權兩次交易之間的價格風險將由收購方總部承擔。

　　因此，無論是何種方式進行合并，并購大概率將影響到加盟商的產權獨立性，降低網絡的穩定性與信任，誘發難以量化的平臺組織風險，因而是應該被謹慎看待的進化路徑選擇。

　　最后，盡管基于有限的理解，我們判斷并購存在較大的風險，但是集中度提升帶來的吸引力和壓力巨大，我們并不能排除企業主觀選擇并購的可能。

　　按照上述框架，如果未來出現以下兩個條件，發生并購的概率相對較大：

　　1. 被并購方加盟商的回報率逐年下降，特許經營權的價值趨于零；

　　2. 出現兩家相互競爭的潛在收購方，且收購足以導致份額排名互換。

　　04

　　戰國終局猜測

　　因此，快遞電商戰國的終局，大概率是市場份額的適度集中，與股東價值的高度集中。

　　原因有二：

　　1、從經濟學的視角，電商快遞行業的三重屬性——2B類工業品、強規模經濟和高管理瓶頸，將推動行業持續走向高度集中，甚至“一家獨大”的終局。

　　而考慮市場份額一家獨大帶來的負面影響，龍頭企業需要尋求經濟學最優與社會學最優之間的平衡。

　　2、從集中化路徑來看，競爭是比并購更好的路徑。

　　未來電商快遞集中度提升過程中，行業內的公司合并，大概率只發生在股權層面，真正的經營融合恐難實現。其核心障礙在于加盟制快遞的組織模式根基——產權分割。

　　對于電商快遞行業而言，競爭出清比并購更有利于生態穩定。

　　如果我們上述分析是正確的，那么對于快遞企業而言，什么樣的情況才是未來的“完美關系”？

　　1. Top5公司須在經營與資本兩方面持續改善，力爭上游，不進則退。

　　2. Top3公司未來可能成長為基礎設施領域的寡頭公司，需要做好迎接全面監管的準備，保持與其市目標市場地位匹配的價值觀和社會責任。

　　*本篇報告的討論范圍，僅限于電商快遞核心業務的沙盤推演。快遞企業的產品多元化，以及直營制快遞與加盟制快遞的相互滲透，將在未來的專項研究中探討。