▍2020年的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力：智能手機(jī)市場(chǎng)份額躋身全球前三，ASP持續(xù)提升驗(yàn)證產(chǎn)品高端化邏輯。

　　根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，20Q3小米智能手機(jī)全球?qū)崿F(xiàn)市占率13.1%，排名第三。其中，中國(guó)市占率13.0%，排名第四；在西歐、中東歐、印度、拉美、中東和非洲的市場(chǎng)份額分別提升到12.8%、24.3%、25.0%、9.4%、9.5%。

　　上半年，Redmi Note 8/Pro、Redmi 8/A四款機(jī)型銷(xiāo)量躋身全球前十，公司在中國(guó)大陸地區(qū)600美元以上手機(jī)市場(chǎng)份額已達(dá)4%，領(lǐng)先OV和三星。2020年前10個(gè)月，小米定價(jià)高于3000元（中國(guó)大陸）或300歐元（海外）的智能手機(jī)全球銷(xiāo)量超800萬(wàn)臺(tái)。Q3當(dāng)季，公司國(guó)內(nèi)手機(jī)ASP同比提升14.7%。

　　展望2021年，基于公司在核心供應(yīng)鏈方面的高確定性、產(chǎn)品組合的優(yōu)化和線下渠道的完善，我們預(yù)期公司手機(jī)業(yè)務(wù)在全球的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位將進(jìn)一步提升，有望鞏固前三位置并沖擊前二，智能手機(jī)產(chǎn)品亦持續(xù)向高端化演進(jìn)。

　　▍AIoT有什么值得期待：萬(wàn)億家居物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)中成功概率最高的公司。

　　小米手機(jī)×AIoT戰(zhàn)略清晰，具有較強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，亦牢牢占據(jù)高端用戶(hù)和市場(chǎng)。

　　截至2020年Q3，小米AIoT平臺(tái)設(shè)備連接數(shù)已高達(dá)2.90億（同比+35.8%），米家App月活4310萬(wàn)（同比+34.2%），擁有5件及以上接入小米AIoT設(shè)備（不含手機(jī)和筆記本）的用戶(hù)已超過(guò)560萬(wàn)（同比+59.0%），占米家App用戶(hù)數(shù)13%。小米在中國(guó)智能家居市場(chǎng)市占率排名第一，亦已成為全球最領(lǐng)先的智能家居平臺(tái)。米家App中約68%用戶(hù)非小米手機(jī)用戶(hù)，手機(jī)×AIoT戰(zhàn)略有望互相拉動(dòng)用戶(hù)，共促小米品牌向高端進(jìn)發(fā)。AIoT亦跟隨小米手機(jī)渠道出海，Q3公司AIoT海外收入同比+56.2%至單季新高。小米AIoT平臺(tái)已接入超2200款產(chǎn)品，小米集團(tuán)具備從硬件到軟件的綜合能力，亦在生態(tài)鏈企業(yè)全面布局。

　　小米已在智能音箱、電視、空調(diào)、手環(huán)、掃地機(jī)器人、TWS耳機(jī)等領(lǐng)域形成多款爆款。2019年，小米電視全球出貨1280萬(wàn)臺(tái)，2020年Q3出貨310萬(wàn)臺(tái)。展望未來(lái)，公司在空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等家電領(lǐng)域仍有較大增長(zhǎng)空間，在網(wǎng)關(guān)、廣義智能家居、可穿戴設(shè)備領(lǐng)域均值得期待。我們預(yù)計(jì)，憑借自身閉環(huán)能力和開(kāi)放合作，小米AIoT全球潛在收入將達(dá)千億量級(jí)。如果AIoT的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)方式進(jìn)一步拓展，公司的盈利能力和估值具有顯著超預(yù)期的可能。

　　▍超預(yù)期的可能性：互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)開(kāi)啟更多可能性，線下新零售發(fā)力。

　　1）互聯(lián)網(wǎng)收入增速未來(lái)2-3年預(yù)計(jì)將持續(xù)回升。受游戲業(yè)務(wù)分成比例下降影響，2020Q3互聯(lián)網(wǎng)增速下滑至8.7%，前三季度公司互聯(lián)網(wǎng)收入同比僅增長(zhǎng)24.27%。行業(yè)性負(fù)面因素消化、國(guó)內(nèi)MIUI活躍用戶(hù)恢復(fù)增長(zhǎng)之后，未來(lái)2-3年互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入增速有望持續(xù)回升。

　　2）智能手機(jī)高端化有望驅(qū)動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)收入提升。米10系列高端機(jī)熱銷(xiāo)，公司前三季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)3000元以上手機(jī)出貨量超460萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)8倍。中高端產(chǎn)品銷(xiāo)量提升有助于互聯(lián)網(wǎng)ARPU提升。

　　3）海外互聯(lián)網(wǎng)收入有望持續(xù)穩(wěn)健提升。20Q3公司的海外MIUI月活達(dá)到2.59億（同比+44.7%），海外互聯(lián)網(wǎng)收入7億元（同比+75.6%），占互聯(lián)網(wǎng)整體的12%，ARPU相對(duì)較高的歐洲用戶(hù)增長(zhǎng)推動(dòng)海外互聯(lián)網(wǎng)加速增長(zhǎng)。

　　4）電視的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)具有較大潛力。公司智能電視前三季度出貨860萬(wàn)臺(tái)，連續(xù)7個(gè)季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第一。20Q3智能電視和小米盒子的月活為3580萬(wàn)（同比+49.9%），付費(fèi)用戶(hù)420萬(wàn)（同比+28.2%），付費(fèi)率11.7%，付費(fèi)內(nèi)容主要聚焦、兒童、教育等內(nèi)容，付費(fèi)滲透率和客單價(jià)提升空間較大。

　　5）線下新零售發(fā)力。小米之家第1000家店近期落戶(hù)成都。未來(lái)綜合考慮中國(guó)城市Mall數(shù)量快速提升，以及縣域新零售發(fā)展，我們判斷公司線下店數(shù)量有望超過(guò)5000家。線下店將有助于公司手機(jī)和AIoT的品牌影響力和銷(xiāo)量提升。

　　6）最大的潛力：物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)。中長(zhǎng)期看，透過(guò)更多AIoT設(shè)備的數(shù)據(jù)積累和場(chǎng)景拓展，如果AIoT業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的真正突破，公司的估值潛力將持續(xù)超預(yù)期。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　國(guó)內(nèi)智能手機(jī)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)；線下渠道拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；大家電進(jìn)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；智能家居滲透率提升不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外AIoT增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；AIoT網(wǎng)絡(luò)安全性出現(xiàn)惡性事故的風(fēng)險(xiǎn)；海外數(shù)據(jù)和隱私政策監(jiān)管等風(fēng)險(xiǎn)；廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；金融科技業(yè)務(wù)恢復(fù)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；增發(fā)或高管減持導(dǎo)致市場(chǎng)情緒大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　▍投資策略：

　　小米手機(jī)× AIoT戰(zhàn)略劍指下一代科技紅利，公司有望躋身萬(wàn)億市值俱樂(lè)部。

　　智能手機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額重回全球前三是公司2020-2021的股價(jià)驅(qū)動(dòng)力，展望未來(lái)3-5年，我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和股價(jià)驅(qū)動(dòng)力將演變?yōu)锳IoT持續(xù)發(fā)力。公司在AIoT市場(chǎng)地位穩(wěn)固，具有極強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和體系優(yōu)勢(shì)，大概率成為中國(guó)市場(chǎng)上的兩家重要玩家之一。考慮到AIoT賽道的萬(wàn)億成長(zhǎng)空間，目前仍處于早期的發(fā)展階段，以及公司極強(qiáng)的市場(chǎng)地位，我們暫基于2020年預(yù)測(cè)收入給予公司AIoT業(yè)務(wù)3倍PS估值。伴隨資本市場(chǎng)對(duì)于小米認(rèn)知的持續(xù)加深，我們認(rèn)為上述估值水平仍有進(jìn)一步提升的彈性。

　　我們上調(diào)公司2020-2022年Non-IFRS凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至123/160/222億元（原預(yù)測(cè)為120/152/212億元），我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至36港元，對(duì)應(yīng)2022年33倍綜合PE，對(duì)應(yīng)市值8700億港元（7300億人民幣），維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。（來(lái)源：中信證券研究）