內循環(huán)需要同時“補短板”+“鍛長板”。軍工是“鍛長板”的典型：軍隊研發(fā)支出持續(xù)加碼，將驅動技術升級，提升軍工行業(yè)的利潤率；軍民融合則有助于同時改善軍工和中國制造業(yè)整體的盈利能力。

　　中國軍工行業(yè)利潤率偏低拖累盈利能力（ROE），軍民融合是“內循環(huán)”軍工“鍛長板”的重要發(fā)力點，提升軍工行業(yè)的盈利能力。同時，軍工“硬科技”的外溢效應，也能改善中國制造業(yè)整體的盈利能力：國家投入巨資研發(fā)的軍工“硬科技”，在轉為民用的過程中，既能提升中國民用部門的科技實力（附加值），也能使得軍工“硬科技”更有效得轉換為經濟產出。

　　目前軍工的DDM三因素同時改善。（1）盈利：中國軍費持續(xù)穩(wěn)定增長，改善軍工企業(yè)盈利預期；同時，軍工行業(yè)盈利“逆周期”屬性，在經濟下行壓力較大的時候，反而具備相對優(yōu)勢。（2）流動性：高層強調貨幣和信用維持“弱雙寬”，經驗數據顯示，流動性寬松時期，軍工行業(yè)獲得超額收益的概率較大。（3）風險偏好：地緣政治不確定性增加+軍備現代化政策持續(xù)推進，都將持續(xù)改善軍工行業(yè)的風險偏好。

　　2000年以來，軍工出現過3輪大級別的行情，均由軍工行業(yè)的重大政策的推進驅動：（1）第一輪行情（2006年Q3至2007年Q4）：軍工股份制改革驅動；（2）第二輪行情（2008年Q3至2011年Q2）：軍工企業(yè)資產證券化驅動；（3）第三輪行情（2013年Q1至2015年Q2）：軍民融合+國企混改驅動。我們判斷：2020年“內循環(huán)”軍工“鍛長板”將進一步深化軍民一體化，同時，地緣政治不確定性的長期化，也會驅動軍工大級別的行情。

　　“軍工內循環(huán)”兩大投資主線：（1）軍工自主可控。建議關注國防信息化建設（北斗）、軍工新材料（碳纖維）以及武器裝備升級（大飛機國產化、航母、軍用無人機）。（2）軍工國企改革。軍工企業(yè)經營效率、資本運作效率有望增加，促進國有資本要素市場化配置與流通，建議關注軍工科研院所改制、軍工混改（股權激勵）、軍工資產證券化三大改革方向。