投資要點(diǎn)

　　★本文通過疫情沖擊前后工業(yè)企業(yè)庫存變化來分析行業(yè)可能存在的拐點(diǎn)

　　——2019年11月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至0.3%的底部區(qū)域，但是疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)暫時(shí)停滯導(dǎo)致企業(yè)正常生產(chǎn)環(huán)節(jié)被打亂，企業(yè)存貨同比在2020年2月份和3月份分別攀升至8.7%和14.9%。6月份工業(yè)企業(yè)存貨同比仍處于類似2001年7月份、2012年10月份、2015年2月份和2018年6月份的相對(duì)高位水平。

　　——疫情對(duì)庫存擾動(dòng)過程基本可以排除季節(jié)性因素的影響。通過對(duì)比2000年至2019年每個(gè)月度企業(yè)存貨同比平均值和2019年7月份以來存貨同比數(shù)據(jù)，2020年2月份和3月份的企業(yè)庫存擾動(dòng)難以用季節(jié)性因素來解釋。據(jù)此我們可以認(rèn)為擾動(dòng)這一輪庫存周期的核心變量是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯。

　　——重點(diǎn)觀察擾動(dòng)前后變化趨勢(shì)，這對(duì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。雖然擾動(dòng)這一輪庫存周期的核心變量是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯，但疫情對(duì)不同行業(yè)庫存擾動(dòng)有明顯的差異性。大致來看，可以劃分為三類：

　　一是企業(yè)庫存趨勢(shì)未受到明顯影響的行業(yè)。譬如石油和天然氣開采業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)等。這些行業(yè)庫存未受到疫情沖擊在很大程度上是由于需求出現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。

　　二是企業(yè)庫存受到明顯影響，出現(xiàn)先快速加庫存，疫情緩解后快速去庫存行為。譬如汽車制造、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)等行業(yè)。這一部分集中在中游制造和中游原材料，受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)快速推進(jìn)。

　　三是企業(yè)庫存受到明顯影響，出現(xiàn)先快速加庫存，但疫情緩解后去庫存偏慢的行為。譬如黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)等行業(yè)。這一類行業(yè)主要集中在中游工業(yè)品和下游消費(fèi)品，主要是受到疫情擾動(dòng)后，出口恢復(fù)偏慢導(dǎo)致庫存難以快速去化。

　　★哪些行業(yè)將迎來庫存拐點(diǎn)？

　　——從宏觀庫存變化來看，當(dāng)前仍需要一段時(shí)間才能達(dá)到企業(yè)庫存底部，預(yù)計(jì)將會(huì)在2020年四季度或者2021年一季度，能夠恢復(fù)到2019年11月份的底部區(qū)域。

　　第一，基于上述宏觀庫存周期的基本判斷，結(jié)合前文對(duì)疫情前后行業(yè)庫存周期變化，未受疫情明顯影響或者受疫情明顯影響但庫存表現(xiàn)出明顯彈性的行業(yè)更有可能迎來庫存拐點(diǎn)。如受益于行業(yè)景氣向上的汽車制造、石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等。

　　第二，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速以及出口未能全面復(fù)蘇的影響，部分行業(yè)生產(chǎn)端恢復(fù)快于需求端，這就導(dǎo)致企業(yè)去庫存偏慢，預(yù)計(jì)需要等待更長一段時(shí)間才能迎來庫存拐點(diǎn)。如偏中游工業(yè)品和下游消費(fèi)品的通用、專用設(shè)備制造業(yè)和紡織服裝等行業(yè)等。

　　★投資策略：重點(diǎn)關(guān)注需求和庫存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場(chǎng)表現(xiàn)有望向好行業(yè)（申萬分類行業(yè)）

　　——關(guān)注出現(xiàn)需求和庫存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場(chǎng)表現(xiàn)向好的行業(yè)：

　　一是重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)需求和庫存兩端同步改善的飲料制造和農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)加工行業(yè)；

　　二是積極關(guān)注行業(yè)需求同比改善伴隨庫存較快回補(bǔ)的汽車、電子、化工和有色金屬等行業(yè)；

　　三是密切關(guān)注行業(yè)需求同比改善但同時(shí)伴隨著庫存仍處于相對(duì)高位的通用機(jī)械、專用設(shè)備和包裝印刷等行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期沖擊、地緣政治經(jīng)濟(jì)事件、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策形勢(shì)超預(yù)期變化等。

　　報(bào)告正文

　　本文通過疫情沖擊前后工業(yè)企業(yè)庫存變化來分析行業(yè)可能存在的拐點(diǎn)。2019年11月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨降至0.3%的底部區(qū)域，隨著PPI從2019年10月份-1.6%收縮至11月份1.4%，市場(chǎng)預(yù)期這一輪去庫存周期即將結(jié)束。但是在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)暫時(shí)停滯導(dǎo)致企業(yè)正常生產(chǎn)環(huán)節(jié)被打亂，企業(yè)存貨同比在2020年2月份和3月份分別攀升至8.7%和14.9%。整體來看，PPI維持下行趨勢(shì)不變，但疫情因素影響下企業(yè)庫存經(jīng)歷從快速補(bǔ)庫存到快速去庫存的趨勢(shì)。從6月份工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來看，存貨同比仍處于相對(duì)高位，類似2001年7月份、2012年10月份、2015年2月份和2018年6月份的水平。

　　疫情對(duì)庫存擾動(dòng)過程基本可以排除季節(jié)性因素的影響。考慮到疫情沖擊發(fā)生在2020年春節(jié)前后，在分析庫存周期影響時(shí)可能存在季節(jié)性因素的影響。我們通過對(duì)比2000年至2019年每個(gè)月度企業(yè)存貨同比平均值和2019年7月份以來存貨同比數(shù)據(jù)，由此可知，2020年2月份和3月份的企業(yè)庫存擾動(dòng)難以用季節(jié)性因素來解釋。據(jù)此我們可以認(rèn)為擾動(dòng)這一輪庫存周期的核心變量是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)停滯。

　　疫情對(duì)庫存周期產(chǎn)生較強(qiáng)的擾動(dòng)，那么我們就重點(diǎn)觀察擾動(dòng)前后變化趨勢(shì)，這對(duì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)拐點(diǎn)有更強(qiáng)的指導(dǎo)意義。考慮到疫情對(duì)行業(yè)庫存周期快速補(bǔ)庫存的影響集中在2月份到4月份，在這一段時(shí)間之前，即2019年11月份工業(yè)企業(yè)整體庫存周期已進(jìn)入底部區(qū)域，在這一段時(shí)間之后隨著工業(yè)生產(chǎn)快速修復(fù)，宏觀庫存周期出現(xiàn)快速去庫存的現(xiàn)象。我們通過疫情前庫存周期底部（2019年11月）、疫情導(dǎo)致的補(bǔ)庫存高點(diǎn)（2020年3月）和當(dāng)前庫存修復(fù)水平（2020年6月）三者之間庫存同比變化之差來比較不同行業(yè)在疫情前后的庫存變化。

　　假設(shè)X_（t+0）是指2019年11月庫存周期底部時(shí)各行業(yè)庫存水平，X_（t+1）是指2020年3月疫情導(dǎo)致補(bǔ)庫存階段各行業(yè)庫存水平，X_（t+2）是指2020年6月快速去庫存過后各行業(yè)庫存水平。

　　基于上式，我們可以對(duì)疫情前后各行業(yè)庫存周期變化進(jìn)行靜態(tài)比較分析：

• 　　如果這一差值數(shù)值接近0或明顯正值，表明疫情對(duì)庫存周期的擾動(dòng)可能偏小，不影響原來庫存趨勢(shì)；

• 　　如果這一差值為明顯負(fù)值，則表明疫情對(duì)該行業(yè)庫存擾動(dòng)大，之后出現(xiàn)修復(fù)。

• 　　如果這一差值為極端正值或者負(fù)值，則出現(xiàn)行業(yè)庫存拐點(diǎn)的概率較大。

　　基于上表，疫情對(duì)不同行業(yè)庫存擾動(dòng)有明顯的差異性。大致來看，我們可以劃分為三類：

　　一是企業(yè)庫存趨勢(shì)未受到明顯影響的行業(yè)。譬如石油和天然氣開采業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)、家具制造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)和煙草制品業(yè)等。這些行業(yè)庫存未受到疫情沖擊在很大程度上是由于需求出現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)。計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)收入同比從2月份-14.7%，3月份到6月份分別為-7.5%、-1.6%、1.3%和4.6%。醫(yī)藥制造業(yè)收入同比從2月份到6月份分別為-8.6%、-8.9%、-5.6%、-3.8%、-2.3%。酒、飲料和精制茶制造業(yè)收入同比從2月份到6月份分別為-19.9%、-15.6%、-11.6%、-9.3%和-6.4%。

　　二是企業(yè)庫存受到明顯影響，出現(xiàn)先快速加庫存，但疫情緩解后快速去庫存行為。譬如汽車制造、橡膠和塑料制品業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、造紙及紙制品業(yè)和印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制等行業(yè)。

　　這一部分行業(yè)主要集中在中游制造和中游原材料部分，這些行業(yè)庫存在疫情沖擊下顯示出較大彈性。汽車行業(yè)庫存呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，在很大程度上可能受到需求端持續(xù)釋放的影響，導(dǎo)致其下游去庫存較快而上游被動(dòng)補(bǔ)庫存情形。但是從有色金屬行業(yè)來看，更多體現(xiàn)為上游生產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)需求擴(kuò)張帶來原材料去庫存較快，而下游產(chǎn)成品庫存仍處于不斷擴(kuò)張狀態(tài)。

　　三是企業(yè)庫存受到明顯影響，出現(xiàn)先快速加庫存，但疫情緩解后去庫存偏慢的行為。譬如黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、金屬制品業(yè)、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、食品制造業(yè)、紡織業(yè)、紡織服裝、服飾業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)和木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)等行業(yè)。這一類行業(yè)主要集中在中游工業(yè)品和下游消費(fèi)品，主要是受到疫情擾動(dòng)后，出口恢復(fù)偏慢導(dǎo)致庫存難以快速去化。

　　從中國物流聯(lián)合會(huì)PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，20年3月份以來出口訂單明顯萎縮是導(dǎo)致通用、專用設(shè)備制造業(yè)和紡織服裝等行業(yè)庫存上行和難以去化的主要原因。

　　哪些行業(yè)將迎來拐點(diǎn)？

　　基于疫情前后企業(yè)庫存變化趨勢(shì)，我們分類為企業(yè)庫存趨勢(shì)未受到明顯影響的行業(yè)，企業(yè)庫存出現(xiàn)先快速加庫存，但疫情緩解后快速去庫存行為和企業(yè)庫存出現(xiàn)先快速加庫存，但疫情緩解后去庫存偏慢的行為三類。那么哪些行業(yè)將迎來庫存拐點(diǎn)呢？

　　從宏觀庫存變化來看，當(dāng)前仍需要一段時(shí)間才能達(dá)到企業(yè)庫存底部，預(yù)計(jì)將會(huì)在2020年四季度或者2021年一季度，企業(yè)庫存能夠恢復(fù)到2019年11月份的底部區(qū)域。

　　第一，基于上述宏觀庫存周期的基本判斷，結(jié)合前文對(duì)疫情前后行業(yè)庫存周期變化，未受疫情明顯影響或者受疫情明顯影響但庫存表現(xiàn)出明顯彈性的行業(yè)更有可能迎來庫存拐點(diǎn)。如受益于行業(yè)需求景氣向上的汽車制造、石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等。

　　第二，由于復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速以及出口未能全面復(fù)蘇的影響，部分行業(yè)生產(chǎn)端恢復(fù)快于需求端，這就導(dǎo)致企業(yè)去庫存偏慢，預(yù)計(jì)需要等待更長一段時(shí)間才能迎來庫存拐點(diǎn)。如偏中游工業(yè)品和下游消費(fèi)品的通用、專用設(shè)備制造業(yè)和紡織服裝等行業(yè)。

　　投資策略：重點(diǎn)關(guān)注出現(xiàn)需求和庫存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場(chǎng)表現(xiàn)有望向好的行業(yè)

　　從上面三種類型的庫存性質(zhì)分析，結(jié)合企業(yè)面臨的需求變化，從投資策略上來看我們要重點(diǎn)關(guān)注出現(xiàn)需求和庫存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場(chǎng)表現(xiàn)向好的行業(yè)：

　　一是重點(diǎn)關(guān)注庫存未受到疫情明顯擾動(dòng)，行業(yè)需求和庫存兩端同步改善的飲料制造和農(nóng)產(chǎn)品加工行業(yè)；

　　二是積極關(guān)注行業(yè)需求同比改善同時(shí)伴隨庫存較快回補(bǔ)的汽車、電子、化工和有色金屬等行業(yè)；

　　三是密切關(guān)注行業(yè)需求同比改善但同時(shí)伴隨著庫存仍處于相對(duì)高位的通用機(jī)械、專用設(shè)備和包裝印刷等行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期沖擊、地緣政治經(jīng)濟(jì)事件、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策形勢(shì)超預(yù)期變化等。